2005-09-08 四
——跨境换股规定尚没有出台时间表
商务部条法司司长尚明日前明确表示,有关跨境换股的规定目前仍在制定中,尚未定稿。
跨境换股是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权或股份作为支付手段,收购境内企业股东的股权或股份,以达到无须投入现金或只需投入少量现金就可达到控股目的的行为。
2005年1月和4月由国家外管局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(11号文)、《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文）。根据要求，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批登记手续。实际上，《境外投资外汇管理办法》所规定的审批手续所要求的文件系统都是为企业设计的，居民根本无法拿到相关文件，因而也就无法办理登记审批手续。此外，“境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。” “对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准”。“对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。” 上述规定大大增加了民营企业通过红筹模式境外上市的难度，实际上暂停了目前民营企业的红筹之路。
为了让国内一些企业通过合法的平台在境外注册企业去境外上市融资，据传商务部联合国家工商总局、国家税务总局、国家外汇管理局起草《关于企业跨境换股的规定》。
——固定利率房贷展现房贷资产证券化商机
日前有消息称：央行“可以考虑允许商业银行发放固定利率个人住房贷款”，工商银行、光大银行已在酝酿实行个人房贷固定利率。
固定利率将给银行带来不可预测的利率风险。一般而言，银行有两种方式可以对固定利率风险进行化解：一是缩短房贷期限，尽量将贷款期限控制在可预期的范围内；二是采取资产证券化的方式将利率风险转移出去。但从房贷的性质来看，采取缩短贷款期限的方式，显然不具备很强的可操作性。银行为了转移这些利率风险，就会有很高的热情对该部分房贷进行资产证券化。而在此前，银行认为房贷是优质资产，轻易不肯将其证券化。
在国际投资银行眼中，房贷资产证券化业务（即发行“住房抵押贷款支持证券”，MBS）被视为结构性融资业务，类似于固定收益证券，同时也是区别于投行IPO的又一重要承销业务，是券商非常重要的业务收入来源。截至2005年第一季度末，美国所有在外流通债券量是24.14万亿美元，其中房产抵押证券是第一大债券市场，它的流通量为5.55万亿美元，已经超过了美国国债的流通量(4.08万亿美元)和美国公司债券市场流通量(4.89万亿美元)。
券商通过担任资产证券化的财务顾问可以获得财务顾问费，担任主承销商可以获得承销费。此外，通过担任市场上流通的资产证券化的交易商和做市商，国外的券商还可以获得非常丰厚的手续费佣金收入。
由于法规的限制（尚难通过设立空壳公司SPV的方式实现破产隔离），国内的信贷资产证券化将采取信托形式，因此信托公司作为受托人是必然的参与人。与此同时，在承销上由于信托公司在信托产品市场上具有销售能力，券商并不是必然的承销商。另外，从参与各方的资源优势上来看，券商资金实力上较小；而商业银行和政策性银行由于拥有资产包，在资产证券化业务中有较大的话语权。由于相关法规规定信贷资产证券化产品在银行间市场销售和交易，多数券商不是银行间市场的做市商，在交易上也处于不利的地位。而且，国内券商还面临着在资产证券化业务上经验丰富的国外大行的竞争。
——国家开发银行准备发行资产支持证券
与常见的“住房抵押贷款支持证券”（MBS，Mortgage-Backed Securities）不同，国家开发银行准备启动以非住房抵押贷款作支撑的“资产支持证券”（ABS，Asset-Backed Securities）。不过，其仍然属于信贷资产证券化的范畴。
根据初步方案，国开行此次打包的资产，主要是国开行已经发放的部分基建项目贷款。按照拟证券化资产的平均期限、数量，资产池组合的历史绩效，借款人行业和地理分布的集中度，资产池现金流状况，国开行选择相关的信贷资产构建了资产池。与国外的ＡＢＳ项目有所区别的是，国开行资产池基本由一二类优质资产组成。其原因在于通过发行此次由优质信贷资产组建的ＡＢＳ，建立和拓展长期稳定的投资者关系，维持和创建优质、持续性的客户关系。此次发行的ＡＢＳ的资产池涉及电力、铁路、公路、机场、港口及其他公用设施，以及石油天然气等能源行业，都是一些长期基础设施项目资产，所涉及项目超过１０个。在这些项目中，大部分信贷借款人的信用级别为ＡＡＡ或ＡＡ级别，个别借款人信用为ＢＢＢ级。对于这样信用级别的基建项目，由于风险较低，很多商业银行都愿意投放这一类贷款。而国开行由于其特殊的支持国家基础设施、基础产业和支柱产业的“两基一支”项目的要求，基建项目的贷款较多。前段时间，国开行已经将一些自己投放的贷款转卖给其他商业银行，这些贷款项目受到了商业银行的追捧。同时，国开行也已经建立了购买这些信贷资产的“稳定的客户群”。
国开行此次构建的资产池中的本金还款时间，一般在年中和年末两个时间段，而利息偿还则在每个自然季度末。经过测算，资产池信贷资产的内部收益率为5.13％，较一般企业债为高。
在整个ABS的交易结构中，国开行将承担多重角色，包括发起人、服务商、信托受益人、发行人。
此次ABS发行总额度，将是资产池的资产本金总额，即100亿元。而资产池中的本金和利息，将对应发行的ABS的本金和利息金额。
按照中国人民银行与银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。国开行选择了先期发行总额中50亿元ABS。
三层品种设计：在国开行的初步设计中，ＡＢＳ证券结构和利率类型将与资产池资产利率对称，为浮动利率。其中，ABS分为三个层次，分别为优先Ａ、优先Ｂ和次级Ｃ，三个层次各自占ＡＢＳ总额度的60％、30％和10％。据初步计算，在不发生违约的情况下，这三类证券的预期收益率分别为3.8％、4.4％和15.31％。从收益率来看，根据优先级别的不同，三类证券的收益率依次提高，其中优先Ａ的收益率接近国开行的金融债收益率，优先Ｂ的收益率略低于企业债券，次级Ｃ的收益率最高。
三类证券的法定期限为三年，平均期限则各不相同。其中，优先Ａ由于期限最短、风险小，国开行认为比较适合保险公司、基金、银行；而优先Ｂ的期限处于Ａ和Ｃ两者之间，国开行认为基金、银行、证券公司可能会比较感兴趣；次级Ｃ则由于其风险较高，但收益率也很高，因此主要针对的投资者为证券公司、财务公司。
此次国开行ABS的法定期限比平均期限长，这是由于ABS是以资产池的现金流为证券的本金和利息的，如果不存在借款人延期还款的情况，ABS的实际期限一般比法定期限短；但是如果借款人延期还款，则要给一个追偿借款的时间。一旦资产池里的某些项目出现违约情况，现金流就会出现断流情况，这时候，就必须给项目贷款一个追偿的时限，因此一般会设定一个法定期限，但这个期限不能超过ABS本身的最后本息偿还日。
国开行设计的ＡＢＳ的本息偿还原则是“Pass Through”，即将从原信贷借款人处获得的现金流及时过手给ABS投资者。也就是现金流并不在发行人的手里停留，发行人一收到现金流，就即收即付给ABS的投资者。如果资产池里面的信贷资产出现了提前偿还，这部分现金流，也可以直接偿付ABS本金。
按照国开行的初步方案，ABS的利息将按照自然季度末偿还，本金则半年偿还一次，分别在每年的６月或１２月末。偿还先后顺序将遵循优先Ａ、优先Ｂ、次级Ｃ的顺序，按照本金对本金、利息还利息的方式进行。
由于国开行的ＡＢＳ中的三类证券风险和收益差别较大，因此，国开行准备对优先Ａ和优先Ｂ证券采取公开招标发行方式，而次级Ｃ则采用承销团承销方式进行私募。发行结束之后，有关证券将可以在银行间市场进行交易。