2005-11-21 一
——阳光股份（000608）：股改方案为先送股再缩股
广西阳光股份有限公司今天公告股权分置改革方案：
以2004年12月31日公司总股本292040280股为基数，由包括燕赵公司在内的公司全体非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东支付24570197股，即流通股股东每持有10股流通股将获得1.8股；同时，全体非流通股股东以送股完成后所持有的130968991股股份为基数，按照1:0.8的比例进行缩股。
之所以采用先送股再缩股的对价方式，保荐机构称，先送股虽然可以降低流通股股东的持股成本，但鉴于送股后因流通股供给量增加，可能会导致股价下跌，因此配以缩股，以减小股价的波动，有利于保护流通股股东的利益。缩股后公司总股本减少，从而使得每股净资产、每股收益、每股现金流通量相应提高，也就意味着公司股东每股股权的含金量得到提高。同时，缩股后证券市场对公司的估值水平也将大大提高。
之前类似的东莞控股方案为：国有股东按1：0.8的比例缩股，缩股基础上，国有股股东送股，流通股股东每10 股获送1.83 股。外资股股东向流通股股东送现金，每10 股获送现金4.36元。
——千金药业(600479)：高现金派送＋送股内部职工股接受差别对价
千金药业今天公告的股权分置改革方案为：
千金药业实施每10股派现10元，非流通股股东全部放弃本次分红，将税后分红现金全部转送给流通股股东。其中，社会公众股股东每10股获送现金15.79元(以公司全流通后的理论价格为基础，换算成股份对价约为每10股获送1.70股)，加上本次现金分红，每10股实际得到现金25.79元(含税)；自公司发行新股三年后可上市流通的内部职工股股东则每10股获送现金4.65元(换算成股份对价为每10股获送0.50股)，加上本次现金分红，每10股实际得到现金14.65元(含税)。另外，全体非流通股股东另向社会公众股股东每10股加送1.2股股份。经综合测算，千斤药业社会公众股股东每10股获得相当于2.90股的对价，内部职工股股东每10股获得相当于0.50股的对价。
报告披露：
内部职工股接受对价安排的理由：（1）尽管内部职工股目前尚未流通，但在股票发行时就已明确其上市流通的时间及方法，其本质上属于有限售条件的流通股，因此该等股份在本次股本分置改革中享有接受对价的权利；（2）本次股权分置改革将对内部职工股产生一定的影响，因此需获得一定的对价。
对于对价安排的分析：
采用流通市值不变法计算对价：X=Q*（P1-P2）
P1的确定：
（流通股）以11月18日前二级市场换手率100%收市价的平均价格为基准（11.71元）。
（内部职工股）三种方法：一是历史成本（柜台交易停止交易的最后收盘价4元/股，按一年期银行定期存款利率以复利方式分步计算至今的价格为内部职工股目前的持有成本，即4.69元/股）；二是公司净资产值（7.61元/股）；三是流通股股价与净资产值的平均值（9.66元/股）。取估值较高者，即9.66元。
P2采用市盈率法确定。
另据《中国证券报》统计，截至11月15日共有257家公司公布股改方案，其中实施现金对价安排的只有13家。
——目前发行审核制度已被异化 注册制是完善发行上市审核制度的核心
深交所网站近日贴出一篇研究报告：《我国股票发行上市审核制度：问题与完善》，网址为http://www.szse.cn/UpFiles/Attach/1088/2005/10/28/1443346342.pdf
报告提出：
1、审核体制（发行审核权与上市审核权在不同机构之间的安排）与审核原则（注册制还是核准制、实质审核还是形式审核）是发行上市审核制度的两个关键内容。
2、发行审核与上市审核并不是平等关系，前者居于主导地位。从性质来说，发行审核具有强制性，所有上市股票都必须先通过发行审核；上市审核并不具有强制性，通过发行审核的股票未必都申请上市交易。
3、海外主要市场：发行审核大多由政府主管机构执行，上市审核是交易所的权力。就审核原则而言，发行审核以注册制为主，上市审核以形式审核为主，审核效率普遍较高。
4、我国股票发行上市审核制度具有两大特点，一是发行上市审核一体化，“强制上市制度”下发行审核完全取代上市审核，成为唯一的市场准入门槛；二是发行审核以实质审核为主，与注册制有着本质差别。这些特点使主管机构有可能通过控制发行审核来控制发行公司数量、进而提高国有企业股票发行价格，最终实现“股票市场服务国企脱困”的目的。
5、在我国特殊的市场环境下，以实质审核为主的核准制(包括以前的审批制)导致了比较严重的问题，一是发行审核制度本身的问题，主要体现为发行审核效率低下；二是发行审核制度的实施后果，主要体现为核准制对市场机制的破坏，包括市场定价机制失灵、中介机构作用丧失、市场产生逆向淘汰机制以及妨碍了多层次市场体系的发展等四方面。
6、我国发行审核制度导致大量问题的根源在于：审核制度已成为被异化的工具——在我国市场发展之初就承担了服务国企这一任务，现在又承担了新的特殊任务——调控股票市场行情以维护主要市场参与者的利益。这种做法实际上阻碍了市场机制的发育，从而造成恶性循环。
7、完善我国发行审核制度的基本思路包括两方面，其一是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核制度，分离发行、上市审核权并实现上市市场化；其二是发行审核逐步由核准制过渡到注册制，实现发行注册化。
8、“发行注册化”的必要性在于它是培育市场机制的必要条件，也是市场化运作的内在要求，“一放就乱”、“股价下跌”、“服务国企解困”、“产业结构调整”以及“条件尚不具备”等都不能成为“发行注册化”应缓行或者不可行的理由。
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