2005-11-24 四
——证监会发行部公布学习“两法”体会 展示股改后发行审核制度改革思路
今天三大报刊登了《完善证券发行监管制度 推动中国资本市场发展——中国证监会发行部学习《证券法》、《公司法》体会》的文章，内容摘录如下：
一、明确界定公开发行证券的行为，科学区分公司设立与发行证券的法律性质
第一，新证券法区分了公开发行与非公开发行的界限，并在此基础上界定了国务院证券监督管理机构介入发行监管的职责范围。从证券法第10条、第13条，公司法第78条、第79条的规定可以看出，两法对公开发行证券行为进行了形式上和数量上的双重界定。一是在发行方式上，只要采用广告、公开劝诱等公开募集的形式发行证券的，不论是向特定对象还是向不特定对象发行，不论对象人数累积是否超过200人，均属于公开发行证券的行为。二是在股东数量上，只要发行证券的对象累积超过200人，该公司则被纳入公众公司范畴，不论其发行行为采取何种方式、发行对象是否特定、该公司是否在证券交易所上市，均构成公开发行证券的行为。
第二，新公司法和证券法明确划分了不同监管机构对公司设立和公开发行证券的职责范围，即由公司登记机关负责对股份公司设立行为的管理，由证券监督管理机构负责对股份公司公开发行证券行为进行监管。两法修订后，取消了股份公司设立的前置行政审批程序，直接由公司登记机关办理登记注册，设立程序大为简化。公司法对不同的设立行为作出了明确的规定:一、采取发起设立方式设立股份公司的，发起人不得超过200人，该设立行为无须报经国务院证券监督管理机构核准，可直接在公司登记机关办理注册登记；二、采取募集方式设立股份公司的，其中，向不特定对象公开募集股份的，属于公开发行股票行为；向特定对象募集股份并导致持有股份的人数超过200人的，也属于公开发行股票行为。采用募集设立方式设立股份公司构成公开发行股票行为的，依法必须报经国务院证券监督管理机构核准方可进行。
二、明确界定证券发行和证券上市行为性质，有利于建设多层次市场体系
对于公开发行证券的审核程序，新证券法与原证券法相同，规定必须依法报经国务院证券监督管理机构核准；对于证券上市的审核程序，新证券法第48条对原有规定进行了修改，直接规定证券上市交易的申请应当由证券交易所依法审核同意。这一变化吸收了境外市场通常实行的发行、上市审核程序适当分离的经验，为建立多层次资本市场预留了空间，进一步明确了证券交易所的一线监管职责。
第一，国务院证券监督管理机构应进一步完善监管职能，集中统一行使证券发行的监管职责，使监管目标进一步向强制信息披露、提高市场公开透明度转变。根据修改后的两法，符合法定条件的公司均可申请发行证券，发行价格、发行方式、发行时机、上市场所均由发行人自主决定。
第二，证券发行和上市环节适当分离，为多层次资本市场的运行留有余地。今后需要完善由证券交易所主板市场、创业板市场、柜台转让市场等多个层次构成的证券融资与转让体系。发行审核和上市审核的分离，意味着发行条件和上市条件可以不尽相同。发行条件以公司法、证券法和国务院证券监督管理机构的规定为底线，相对较低；获准发行证券的发行人，在多层次市场条件下，可以根据自身情况，选择上市条件不同的证券交易场所上市交易。因此，今后在推出创业板市场或柜台转让市场等其他层次市场的时候，就可以规定比沪深交易所主板市场(包括作为主板市场组成部分的中小企业板)的上市条件更为宽松的上市(上柜)条件，为尚不符合主板上市条件的高科技公司等成长性好的中小型公司更好地利用资本市场创造条件。
第三、需要建立对公开发行但不上市公司的监管体系。证券法的修订为公开发行证券但不上市的股份公司预留了法律空间。根据新证券法对公开发行行为的界定，股东人数超过200人的股份公司属于公众公司，其发行证券的行为构成公开发行行为，需要国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构需要按照新法要求，结合这类公司的特点，制定差别化的监管规则。
三、增加上市公司定向发行新股方式，提高发行市场效率
按照新证券法第13条的规定，今后上市公司可以向不特定投资者发行证券，也可以向特定对象发行新股。较之过去，为上市公司提供了境外市场通行的定向发行的方式。
从境外市场的经验来看，向特定对象发行制度主要有以下特点:一是要求发行对象有判断和承担风险的能力，不需要获得和普通公众投资者同等的保护，因此对发行人资格和信息披露的要求较之公开发行都要低；二是发行的证券通常需锁定一定的期限，控股股东、实际控制人因对公司和其他股东负有责任而锁定期更长；三是只要市场欢迎，公司就可以通过定向发行制度融资或引入新战略股东，监管部门介入的程度比公开招股相对要低。
按照新证券法的规定，上市公司向特定对象发行新股的条件由国务院证券监督管理机构制定并报国务院批准。但上市公司的定向发行行为与境外市场常见的私募行为不同，仍然构成新证券法规定的公开发行行为，在程序上必须按照法律的要求履行公开发行的核准程序。国务院证券监督管理机构在制定有关上市公司定向发行监管办法时，参考境外市场的经验，对可参与定向发行的投资者的数量、投资者的资格、持有股份的禁售期、认购股份的价格等方面提出一定的标准。需要特别指出的是，由于向特定对象发行的股票在锁定期期满后终将公开上市交易，等于由定向发行转为向不特定对象转让，因此，对发行公司的治理结构、募集资金数额及用途、高级管理人员的资格等方面仍然要比照向不特定投资者发行证券进行严格的规范。
四、强化市场约束机制和问责机制，提高信息披露的真实性
第一是首次在法律层面明确和强化了保荐制度。新证券法规定了证券发行上市的保荐制度，规定了有关责任主体的民事连带赔偿责任、行政责任和刑事责任。
第二是加重了中介机构诚信责任。新证券法规定，证券服务机构为证券发行制作和出具的审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评估报告或者法律意见书等文件，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，除能证明自己没有过错之外，应当与发行人承担连带赔偿责任。
第三是新建立证券发行前预先披露信息制度，强化发行人的信息披露义务，加大了社会公众的监督力度。证券法规定，发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。
第四是首次明确规定了发行人控股股东和实际控制人的责任。证券法在一系列条款中，要求有过错的发行人控股股东和实际控制人承担相应民事责任和行政责任。
第五是增加了信息披露的责任范围，细化了责任认定方式，将有关责任落实到个人。根据《证券法》第六十九条的规定，因信息披露虚假给投资者造成损失的，发行人承担赔偿责任；发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司承担过错推定责任，即推定其有过错，除非能够举证自己没有过错；发行人控股股东和实际控制人承担过错责任，即证明其有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
五、在证券法的授权范围内，循序渐进推进发行市场化改革
此次修订，新证券法充分赋予国务院证券监督管理机构制定证券发行监管标准的权力。其第13条规定取消了原公司法具体规定公司盈利条件、融资时间间隔等的做法，仅原则性强调了公开发行公司的治理、持续盈利能力等的重要性，其立法宗旨是考虑不同状况的企业的融资需求，授权国务院证券监督管理机构根据立法精神，制定更有科学性的证券发行条件。
我国证券市场解决股权分置问题后，大股东与中小股东的利益基础逐步趋向一致，市场约束机制将逐步增强，中小股东的利益较之以前可以得到更好的保障；合理的市场定价机制将逐步形成，以价格为基础的一系列金融创新活动得以开展。在这种市场条件下，监管部门有条件、也有必要将证券发行的决定权更大限度地交还给市场，力争使能被市场所接受的投融资需求都得到满足，进一步促进直接融资效率的提高。但与此同时，考虑到我国市场毕竟还处于转轨阶段，在股权分置改革前后，市场约束和股东约束完全到位还需要一个较长的过渡时期。发行制度改革的力度、发展的速度必然要综合考虑市场的成熟度、可承受度，因此，对于已有的监管制度或者措施，国务院证券监督管理机构应当按照循序渐进的思路进行改革。
一是对于一些现阶段和长远均必须保留的规则，应当予以保留并增强其可操作性。例如，对发行公司治理、管理层的资格、财务会计资料的真实、准确、完整性的要求，须作为首次发行和上市公司再融资的必要条件予以保留，并在总结监管经验的基础上进一步具体化。
二是对于需要放松管制由市场决定的事项，采取循序渐进的办法，逐步放开。无论是首次公开发行股票上市还是上市公司发行证券，均需要考虑公众投资者的成熟度和可承受度，对发行公司提出一定的标准。例如，对于首次公开发行股票和上市，尽管证券法此次未明确规定发行人前三年的盈利要求，但监管机构仍然需要参考境外市场的经验，对发行人前三年实现的盈利、现金流等方面提出一定的标准，增强发行人持续盈利能力的可信度；上市公司向不特定投资者增发和发行可转债的门槛可以适度降低。
三是对当前实践中反应较大、需要加强管理的事项，应当采取严格的过渡性监管措施。例如，为了抑制重融资轻使用现象，无论对首次公开发行股票还是上市公司发行证券，仍须结合证券法的规定，对融资规模和募集资金的使用提出一定的具体要求。
——大冶特钢：认沽权利方案 及注资承诺
大冶特殊钢股份有限公司今天公告《股权分置改革说明书》，其披露：
[改革方案]
1、赋予流通股股东认沽权利
大冶特殊钢股份有限公司的第一大股东－湖北新冶钢有限公司承诺赋予流通股股东一项认沽权利：在本次股权分置改革方案实施之日起第十二个月最后一个交易日当日结束后登记在册的全体股东，有权将其持有的全部无限售条件的流通股，在之后三十日内的任何一个交易日内，以每股3.70 元的价格出售给湖北新冶钢有限公司。
湖北新冶钢有限公司将在本次股权分置改革相关股东会议的股权登记日之前，在证券监管部门指定的银行帐户内存入全部履行承诺义务所需资金的20%作为保证金，并申请冻结至认沽权利有效期届满之日后。湖北新冶钢有限公司将在本次股权分置改革相关股东会议的股权登记日之前，获得经深圳证券交易所认可的银行对湖北新冶钢有限公司全部履行承诺义务所需资金的80%的不可撤销的连带责任担保并及时公告。
大冶特殊钢股份有限公司的其他非流通股东不安排对价，也不就其持有的非流通股获得对价。
2、改革方案的追加对价安排：现金追送
自股权分置改革方案实施之日起三年内，湖北新冶钢有限公司将向股东大会提出向大冶特殊钢股份有限公司注入价值不低于3 亿元，且按前一年度经审计的财务报表计算的净资产收益率不低于10%的优质资产的提案（包括分次向股东大会提议）。如果未能履行上述承诺，则在三年期满之日，向除湖北新冶钢有限公司和中信泰富（中国）投资有限公司之外的其他全体股东以货币资金形式安排追加对价，追加对价的金额为该等股东每持有1 股获得0.053 元。按照目前的股本结构，上述追加对价安排的总额约为1,000 万元。
3、非流通股股东的特别承诺事项
（1）为原关联方经营性欠款提供担保
湖北新冶钢有限公司将积极敦促冶钢集团170 无缝钢管有限公司和冶钢集团无缝钢管有限公司尽快偿还两者所欠大冶特殊钢股份有限公司合计18,887.77万元的债务，并将为该等债务提供不可撤销的连带责任保证。确保大冶特殊钢股份有限公司在本次股权分置改革相关股东会议的股权登记日之前收到上述欠款。
按照冶钢集团170 无缝钢管有限公司和冶钢集团无缝钢管有限公司就其所欠大冶特钢债务的偿债安排，两者已将其主要经营性资产出售与新冶钢，并将用出售所得之款项偿还上述债务。目前，新冶钢受让资产的价款尚未全部支付，其如果实际履行担保义务，可以通过从上述价款中扣除偿还债务对应的款项来行使追索权。因此，新冶钢具备对上述债务提供担保并实际履行担保义务的能力。
（2）延长限售期
大冶特殊钢股份有限公司的11 家非流通股东作出了高于法定最低限售期承诺。
[对价安排分析]
股权分置改革前后，公司的整体价值不应发生变化。遵照这一原则，我们对本次改革的对价安排进行了测算。
公司总价值=非流通股×每股净资产＋流通股×改革前股价=282,368,480×1.953+167,040,000×3.14=1,075,971,241.44
其中，每股净资产取2004 年末经审计的每股净资产，改革前股价为2005 年10 月28 日的20 日均价。
改革后的理论股价=公司总价值/总股本=1,075,971,241.44/449,408,480=2.39
新冶钢的对价安排就其实质而言，是一项期限为13 个月，行权价为3.70 元的认沽权。从流通股股东的角度来看，12 个月后，流通股股东可以向新冶钢以3.70 元的价格出售持有的全部股票，这一价格与改革前的股价相比有17.83%的溢价水平，与改革后的理论股价相比有54.81%的溢价水平，因此可以确保原流通股股东的权益。综上所述，保荐机构认为方案的对价水平是合理的。
[要约收购事项]
新冶钢和其关联方—中信投资于2004 年12 月20 日通过竞拍方式拍得公司原控股股东—冶钢集团有限公司持有的公司17,461.85 万股股份，占公司总股本的38.86%，因此触发了要约收购的义务。新冶钢已向中国证监会报送了要约收购报告书，并于2005 年8 月30 日对要约收购报告书的摘要作了提示性公告。如果未来中国证监会对新冶钢报送的要约收购报告书无异议，则此项收购要约将正式生效。
由于要约收购的价格显著低于本次改革中新冶钢承诺的认沽价，公司认为，在一般情况下，多数股东不会接受要约，但是，如果出现多数股东，特别是流通股股东接受要约的情形，则其对本次改革可能产生的影响需要区分以下几种情形加以分析。
第一，要约收购的期限届满，公司的股权分布仍符合《公司法》规定的上市条件的，则此次收购只是使公司的股权结构发生一定程度的变化，而不会对新冶钢执行对价安排的能力产生不利影响。这是因为，首先，新冶钢作为安排对价的非流通股股东，日后不需要就自身所增持的流通股执行对价，因此实际上对价总量会因增持流通股而减少；其次，要约收购的价格低于对价安排中承诺的认沽价格，从而要约收购增持股份的资金金额小于对相应股份履行认沽义务所需要的资金金额。综上所述，要约收购并不会增加新冶钢额外的资金需求，从而也不会降低其执行对价的能力，因此这种情形并未增加流通股股东的风险。
第二，要约收购的期限届满，公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的，由于此次要约收购并不以终止公司股票上市交易为目的，因此新冶钢可以在要约期满6 个月后的1 个月内实施维持公司上市地位的方案。尽管如此，公司仍将面临潜在的终止上市的风险。一旦发生终止上市的情形，将导致新冶钢作出的对价安排日后无法实际履行。针对这一风险，公司认为，首先，正如前文所述，在本次改革方案推出后，出现多数股东接受要约的情形的可能性非常之小。其次，终止上市有违新冶钢此次收购的初衷，因此，新冶钢将制定并实施行之有效的维持公司上市地位的方案。
[方案简析]
1、此项认沽权利与深振业不同，其是全比例覆盖，因此实际上与农产品方案是一致的。但其行权期（30天）比农产品长，但溢价比农产品低。
附农产品方案： 农产品控股股东深圳市国资委承诺：如方案通过，则在实施之日起的第12个月的最后五个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元/股的价格将其流通股回售给深圳市国资委。该收购价格较公司停牌时的股价有26.87%的溢价。
2、之所以推出全比例覆盖的认沽权利方案可能与即将进行的要约收购有关，通过这种方式完全可以避免要约收购风险。
3、追加对价安排承诺有点“荒谬”，其居然以1000万的“惩罚”来担保30000元的承诺。
4、其他非流通股东不安排任何对价即获得流通权。
——华侨城(000069)：送股+认股权证（再融资） 且向管理层定向发行认股权证
深圳华侨城控股股份有限公司今天公布《股权分置改革说明书》，其披露：
[改革方案]
1、对价安排
流通股股东每持有10 股流通股将获得2.8 股股份。
2、认股权证计划（不属于对价安排）
若获得临时股东大会暨相关股东会议审议通过，并经有关部门核准，公司将实施认股权证计划，初步发行计划如下：
（1）发行人：华侨城A（股本权证）
（2）发行对象：
a、公开发行对象：本次股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东；
b、定向发行对象：公司管理层及主要业务骨干。
公司向管理层及主要业务骨干定向发行50,000,000 份认股权证，该部分认股权证暂委托华侨城集团代为持有，若在权证有效期内未能实施，则该部分权证由华侨城集团决定是否行权。向管理层及主要业务骨干发放的权证与向流通股股东发放的权证的行权价格一致。
（3）权证类型：欧式认购权证，即在权证存续期内，权证持有人仅有权在行权日行权。
（4）权证存续期：自权证上市之日起12 个月。
（5）发行数量：共199,522,568 份。其中：向股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东发行149,522,568 份，即每持有10 股流通股获派3.8份权证；同时，另外单独向管理层和主要业务骨干定向发行50,000,000 份权证。
（6）发行价格：0 元/份。
（7）行权日：权证存续期的最后1 个交易日。
（8）行权比例：1:1，即1 份权证可以向华侨城A 购买1 股股票。
（9）行权价格：7.00 元（若遇除权除息，该价格相应调整）。
（10）发行时间：另行公告
（11）募集资金数量及用途：充分行权后，募集资金总量为139,666 万元。
其中：流通股股东行权募集资金104,666 万元，管理层及主要业务骨干行权募集资金35,000 万元。
本次募集资金拟投资于上海华侨城旅游综合项目的建设，不足部分由公司以其他方式解决，若有剩余，则补充公司流动资金。
（12）结算方式：证券给付方式结算，即公司按行权价格向行权者收取现金并支付标的证券。
（13）上市流通日期安排：中国证监会核准发行后，本次向流通股股东派发的权证即由公司向深交所申请上市交易。本次向管理层及主要业务骨干定向发行的认股权证不上市流通，仅能在行权日行权。
——股改方案修改对价趋多 上调幅度增大
昨天，第九批20家公司中的17家修改对价方案，占85％，是股权分置改革全面铺开以来，修改对价公司比例最高的一批。而此前的八批中，修改对价的公司通常占到六、七成，最高的约占81％，最低的不到50％。
截至昨天，根据天相投资的测算，第七批除了大冶特钢外，17家公司的简单算术平均对价为10送3.42股，流通股加权平均对价为10送3.16股；第八批20家公司简单算术平均对价为10送2.76股，流通股加权平均对价为10送2.57股，第九批20家公司简单算术平均对价为10送3.19股，流通股加权平均对价为10送3.2股。
截至昨天，根据《中国证券报》统计，股改全面铺开以来已修改对价的九批公司加上试点阶段的两批公司共计11批公司中，平均送股比例最高的是第四批，达到10送3.44股，最低的是第八批，为10送2.74股；送股比例平均上调幅度最大的是第七批，达到15.2％，最低的是试点第一批，为4.15％。
（欢迎交流与讨论，请发邮件：shenchunhui@263.net）