2005-12-01 四
——中国证监会上市公司监管部学习“两法”体会：放宽并购管制，提高市场效率
今天三大报刊登了中国证监会上市公司监管部学习“两法”的体会文章，名为《完善上市公司基本法律制度 促进上市公司提高质量——评新修订的《公司法》、《证券法》对上市公司基本法律制度的重大调整和意义》。重要内容摘录如下：
第一部分：健全和完善公司治理制度，提高上市公司规范运作水平
一、健全和完善上市公司治理结构
新修订的《公司法》体现了强制性规范和任意性规范的有机结合，凸显公司章程作为公司“宪法”的重要作用，赋予公司更多的意思自治，同时又对公司治理中存在的突出问题加以规范。
1、加强股东大会、董事会和监事会的制度建设
首先，新修订的《公司法》充实了股东大会召集和议事程序的规定，就董事会、董事长、副董事长、董事、监事会以及股东行使召集权和主持权的顺序作出了明确安排。
其次，新修订的《公司法》突出了董事会集体决策作用，强化了对董事长的制约，同时细化了董事会会议制度和工作程序。
第三，新修订的《公司法》增加了监事会的职权，完善了监事会会议制度，强化了监事会的作用。
2、确立了上市公司独立董事制度
新修订的《公司法》将上市公司设立独立董事作为法定要求，对监管部门推行的独立董事制度予以肯定，同时规定具体办法由国务院另行制定。
3、增加了公司的社会责任
新修订的《公司法》增加了“公司应当诚实守信，遵守社会公德，承担社会责任”的规定。强调公司的社会责任，为社会信用体系的建立提供了有力的法律保障。
二、规范控股股东和实际控制人的行为
1、明确界定“控股股东”、“实际控制人”和“关联关系”，强化信息披露要求。
2、禁止公司股东滥用股东权利。
3、对关联交易进行规范。
4、对担保行为进行规范。
三、完善对董事、监事和高级管理人员的约束和激励机制
本次《公司法》修订，专章规定公司董事、监事、高级管理人员的资格和义务，明确公司董事、监事和高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，确立并完善了赔偿制度和诉讼制度。同时，新《公司法》以人为本，在立法上放松了公司回购股份用于激励董事、监事和高级管理人员的限制，建立了合理的利益调节机制。
1、关于董事、监事、高级管理人员的资格
2、强化董事、监事、高级管理人员的义务与责任
新《公司法》、《证券法》高举诚信大旗，明确规定董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，并具体规定了忠实义务和勤勉义务的具体内涵和外延。所谓忠实义务是指公司董事、监事、高级管理人员无论如何不能将自己的个人利益置于公司利益之上，在个人利益与公司利益发生冲突时，必须无条件服从公司利益。所谓勤勉义务主要是要求公司董事、监事、高级管理人员以正常合理的谨慎态度，对公司事务予以应有的注意，依照法律法规和公司章程履行职责，维护公司利益。新《证券法》借鉴美国萨班斯法案的规定，要求上市公司董事、监事、高级管理人员对公司的信息披露负有保证责任，董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见，监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见，通过上市公司董事、监事、高级管理人员的勤勉尽责，使其对上市公司披露信息的真实性、准确性和完整性承担连带责任。新《公司法》对于董事、监事、高级管理人员未履行勤勉义务，给公司造成损失的，还作出要求其承担赔偿责任的原则规定。
3、允许股权激励，放松转让限制，构建管理层与股东的共同利益基础
四、增强对中小股东权益的保护
新修订的《证券法》不仅以法律形式确立了证券投资者保护基金制度，而且在《公司法》中作出了诸多制度设计，最大限度地保护中小股东的合法权益。
1、上市公司可实行累积投票制。
2、增强了股东参与公司事务的权利。
3、规定了股东大会、董事会无效之诉。
4、确立了股东代位诉讼机制。
5、股东享有侵权诉讼权。
6、股东享有股份收购请求权。
第二部分：放宽并购管制，提高市场效率，优化资源配置
当前，我国国民经济正在加快融入全球经济一体化，产业转型和升级正在加紧进行，国有资产的战略性结构调整步伐正在加快。随着股权分置改革的积极推进，上市公司流通股和非流通股市场分割、价格背离的现象将逐步消失，股权结构将逐步分散，股票流动性增强，股价表现将更加真实地反映公司的价值，并通过价格机制引导资本流向好公司，逐渐淘汰差公司，从而使股价成为上市公司并购的驱动性因素，可以预见，作为上市公司外部治理重要组成部分的控制权市场，将对控股股东和管理层形成有效约束，具有真正经济意义的上市公司并购活动将会增加，资本市场优化配置资源的基础性功能将得以充分发挥。
新修订的《证券法》对上市公司收购制度作出重大调整，其核心是放松收购管制，促进配置优化，培育控制权市场，发挥上市公司收购对于完善公司外部治理的重要作用。有关上市公司收购基本制度的重大调整主要体现在以下方面:
一、将强制性全面要约收购制度调整为强制性要约方式
本次修订对上市公司收购作出制度性的重大变革，将我国证券市场实行了十多年的强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约收购方式，从而大幅降低了收购人的成本，减轻了收购人的义务，充分体现了鼓励上市公司收购的政策导向。
长期以来，我国上市公司股权结构过于集中，证券市场规模狭小，发达程度不高，一旦控制人发生变化导致公司受到负面影响，广大中小股东极可能被套牢，因此，强制性全面要约收购制度为中小股东的退出权利提供了法律保障。但实行强制性全面要约收购制度的结果是，收购人的收购难度加大，市场效率降低，而原有的、通常也是缺乏效率的管理层保留在原位的机会却在增加。
现行《上市公司收购管理办法》在公平与效率的平衡中，选择了注重公平，兼顾效率。为降低因履行全面要约收购义务造成的收购难度，通过行使豁免权及对流通股的要约价格作出调整来降低收购成本，鼓励上市公司收购活动，但从实际情况看，在股权分置的情况下，由于流通股价格与非流通股价格相差悬殊，上市公司收购的主要方式是协议转让非流通股，而要约收购因收购的资金成本和时间成本过高、面临公司退市风险而难以实施，且为履行义务而发出的全面要约收购往往是走过场，甚至存在人为操纵股价的嫌疑，在要约收购期间，公司股票市价大多高于要约价格，而要约完成后股价却一蹶不振，导致要约期间没有股东愿把股份卖给收购人，中小股东受到的保护很有限。因此，在现有的国情下，强制性全面要约收购制度在一定程度上牺牲了上市公司收购的市场效率，不利于发挥上市公司并购对于优化证券市场资源配置的功能。
根据新修订的《证券法》，在达到控制权“假想线”后强制收购人采取要约方式进行上市公司收购的法律框架下，收购人持股达到30％时，继续进行收购的，必须采取要约方式。此时，收购人可以根据自己的愿望按一定比例发出收购部分股份的部分要约，也可以发出收购全部股份的全面要约，因此，收购成本是收购人可控的，市场预期相对稳定，有利于提高收购的市场效率，推进控制权市场的市场化进程。
在新的法律框架下，收购人通过证券交易所的证券交易收购流通股的情况下，在持股达到30％，拟继续通过二级市场进行收购时，必须采取要约收购方式，证监会对此无豁免权。而在收购人通过协议收购方式取得控制权的情况下，收购人持股达到30％时，拟继续进行收购的，必须采取要约收购方式；得到证监会豁免的，可以采取协议收购方式“一笔过”。
由于收购人在上市公司收购中掌握主动权，可以根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险，因此，收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场举牌收购，还可以采取主动要约收购，或者将上述方式混合运作。与此同时，基于价值发现的敌意收购将会增加，由此引发的收购与反收购、竞争性要约收购将会层出不穷，从而活跃控制权市场，使上市公司管理层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。
二、为提供市场化并购工具预留了法律空间
新修订的《证券法》明确界定了公开发行和非公开发行，并对发行条件作出富有弹性的规定，将非公开发行条件授权监管部门制定报国务院批准，这就为上市公司以股份作为支付手段进行并购重组预留了法律空间。
通过引入新增股份作为上市公司并购重组的手段，可以大大减轻上市公司的现金支付压力，有利于推动上市公司全面提升资产质量，支持上市公司做优做强做大。首先，绩优公司通过新发股份对同行业企业进行兼并，可以实现快速扩张和成长的飞跃，进而发挥协同作用，增强上市公司的核心竞争力，提高公司投资价值；其次，缺乏独立性的上市公司可以通过新发股份置换集团公司的相关资产和业务，实现整体上市，切实解决公司改制上市之初因资产剥离而产生的“天生”缺陷；第三，缺乏增长潜力的公司，可以通过新增股份置换优良资产，引入有实力的重组方，改善公司资产质量，增强公司的盈利能力和持续发展能力，切实保护上市公司及中小股东的合法权益。
市场化的并购支付手段的增加，极大地提高了并购重组的市场化程度，为上市公司提供有效的资本运作平台，有利于优化上市公司结构，有利于增强资本市场的吸引力，有利于发挥资本市场有效配置资源的基础性功能，夯实证券市场的微观基础。
三、对中小股东的保护机制
四、增加了“一致行动人”的概念
五、强化收购人及其实际控制人的法律责任
在放松全面要约收购的同时，新修订的《证券法》从加大事后处罚力度入手，对于违反收购相关规定的收购人及其实际控制人，大大强化了相应的法律责任，较之原《证券法》，相关规定更为清晰明了，便于执行。
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