2006-01-10 二
——上市公司章程反收购条款设计
股权分置改革为公司大股东提供财富增值机会的同时，也打开了潘多拉的盒子。真正的公司控制权市场将逐步形成，一幕幕在成熟市场常见的收购与反收购大戏即将上演。反收购的手段包括多种，其中重要一类是法律手段。而公司章程的反收购条款是最为重要的反收购法律手段之一。中银律师事务所喻永会在2005年第1期《证券市场周刊》发表文章《利用上市公司章程进行反收购的策略》，对上市公司提出建议。摘录如下：
新修订的《公司法》更加尊重公司章程的自治，允许公司章程在很多问题上，包括公司股东之间、股东与公司之间、公司与管理层之间的权利义务关系问题上进行比以前更加个性化的自由约定。公司章程对公司治理的重要作用更加凸显，章程条款的个性化内容将对公司各个方面的行为产生直接的影响。公司章程可以对股东之间、股东与董事之间等权利、义务以及责任作出具体的规定，同时，公司章程也可以对公司有关事项作出具体的规定、对公司董事、高级管理人员进行充分的授权，只要上述规定不违反法律、行政法规的强制性规定。在章程中设置反收购条款是一种预防敌意收购的措施。
在董事的提名方式上，可以规定提名公司董事的股东的持股时间和比例的限制。如规定只有连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以提名董事。
在提名董事人数方面，可以对股东提名董事人数进行限制。
在限制董事资格条款上，可以在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。
在董事更换方面，公司章程可以规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了足够的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。
对大股东增持股份的限制。如果在公司的章程当中规定，公司占10%以上股份的股东（包括通过一致行动人）增持公司的股份，必须向上市公司披露其收购计划并取得公司董事会的批准，如果没有披露并且未经批准而增持公司股份的，则剥夺其提名董事候选人的权利。
规定公平价格条款。为了限制两阶段式的不公平收购，章程可以规定收购都必须由至少2/3没有利害关系的股份的股东批准，除非所有股东得到了收购人支付的比前一次更好或相同的价格，以增加收购人的收购成本。
当然，喻永会所建议的上述方式是否都符合《公司法》尚需进一步研究，甚至最终可能会诉诸司法裁决。
在著名的大港收购爱使案例（1998）中，爱使《章程》中的反收购条款即成为当时焦点。虽然最终被中国证监会专门发函确认违法，但：其一，事隔八年，市场环境发生很大变化，特别是新《公司法》颁布，爱使条款中的部分内容今天看来应该是合法可行的；其二，即便在当时，其规定在客观上还是起到了阻碍至少是延缓大港入主的效果。
附：爱使1998年《公司章程》第67条：
董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单。董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。
单独或者合并持有公司有表决股份总数百分之十（不含股票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前二十日，书面向董事会提出，并提供有关材料。
董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的二分之一。
董事、监事候选人产生程序：
（一）董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见；
（二）董事会召开会议，审查候选人任职资格，讨论、确定候选人名单；
（三）董事会向股东大会提交董事、监事候选人名单，提供董事、监事候选人的简历和基本情况。
——深交所公司管理部：尽快完成股权分置改革 还资本市场本来面目
今天三大报发表署名深圳证券交易所公司管理部的文章：《尽快完成股权分置改革 还资本市场本来面目》。由于公司管理部是深交所直接监管上市公司以及负责股权分置改革的部门，其的观点值得重视。摘录如下：
[深入推进股权分置改革必须明确的几个问题]
对价≠补偿、赠送：在股权分置格局下，公司发行上市时，非流通股股东已在招股说明书和上市公告书中向流通股股东作出其所持股份不流通的承诺。基于非流通股暂不流通的前提，社会公众支付比全流通背景下更高的溢价购买流通股。非流通股份要取得流通权，就相当于修改以前的契约，就必须与契约的另一方--流通股股东协商。非流通股获得流通权后，市场估值体系将发生根本性改变，因此，非流通股股东应向流通股股东支付获取流通权的对价。对价不是对投资者损失的补偿，更不是对历史较高持股成本的补偿。对价实质不是“送”(股权无偿赠送)，而是“买”(流通权有偿交易)，是流通权的交易价格。因此，非流通股股东向流通股股东支付流通权的对价是合同上的义务，是两类股东充分博弈的结果，是非流通股股东与流通股股东之间的市场公平交易。就非流通股股东而言，片面强调进入时的高成本，不切实际地压低对价水平，也是不妥当的。
送股≠扩容：首先要明确，解决股权分置与传统意义上的扩容（IPO、配股、增发）对于资金压力来说是完全不同的。市场在对流通股股东获送股份自动除权时类似于资本公积金转增股本的除权计算，在市值不变的情况下，无需增量资金的介入。市场对通常意义的扩容的担心，主要是流通股股东在持股数量不变的情况下，扩容导致的股价下跌，从而使流通市值下降。其次，从长期来看，送股方式降低了市盈率，夯实了市场基础。第三，股改完成后，流通股股东持股市值有所增加，通过改革直接受益。以截至2006年1月6日深市主板已完成股改的62家公司（G股公司）为例，股改后流通股股东持股市值增加了12％。
可流通≠减持：从最早开始提的“国有股减持”，到后来的“全流通”，再到现在的“解决股权分置”，三者的含义是完全不同的。“国有股减持”是通过资本市场变现和国有资本退出的概念；“全流通”是不可流通股份的流通变现；而“解决股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，是资本市场基本制度建设的重要内容。股权分置解决后，可流通的股份是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束，它与市场扩容没有必然联系。
净资产≠内在价值：首先，应正确认识公司净资产的形成。公司净资产中有相当一部分不是上市公司通过经营创造和积累的，更不是非流通股股东贡献的，而是股票发行的溢价。深沪市场A股上市公司2005年半年度报告数据显示，资本公积占净资产的38.38％，股本占37.37％，未分配利润占12.13％，流通股股东溢价认购形成的资本公积是净资产的最主要部份。其次，股价低于每股净资产的公司中，部份公司业绩持续下滑，盈利能力较差。账面净资产难以真实地反映企业的未来盈利能力和财务状况。
送达率与送出率：对以股份作为对价支付方式的方案，在表达对价水平时，可有两种不同的方式，即“送达率”和“送出率”。“送达率”是指流通股股东最终实际获得的对价。“送出率”是指非流通股股东为了解决股权分置问题，实际拿出多少股份支付给流通股股东。在以送达率作为对价水平的衡量标准时，不能仅仅关注表面数字的大小，还需综合考虑公司的股权结构、限售承诺等因素。部分公司非流通股比例较低，即使把非流通股份全部送完，也难以达到10送3的市场平均水平。对这类股权结构特殊的公司，应结合送出率以及股改对公司未来发展的促进作用等综合评价对价水平。
[深入推进股权分置改革，恢复市场固有功能]
股权分置格局下，非流通股的定价基础是账面净资产，流通股是市场定价，非流通股股东尤其是大股东无法在股票价格的上涨中受益，从而形成事实上的股价分置。由于两类股份定价基础、价格形成机制均不相同，导致了两类股东的利益分置，甚至利益冲突，严重扭曲了非流通股股东和上市公司的行为和价值取向。
1、完善公司治理
股权分置格局下，非流通股股东尤其是大股东不关心股价，把首发和增发当作免费的午餐，把市价与净资产的差价作为寻租空间，二级市场的价格波动风险集中由流通股股东承担。股权分置衍生的利益分置，客观上导致公司治理缺乏共同利益基础。由于公司管理层薪酬在很大程度上由大股东决定，而大股东利益与二级市场股价无关，从而管理层薪酬与公司股价不相关，股权分置割断了管理层与流通股股东之间的联系。
股权分置问题的解决将促使大股东完善公司治理。首先，良好的公司治理将给大股东带来直接的收益。良好的公司治理，越来越被国际资本市场看作是改善经营业绩、提高投资回报的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为治理良好的公司支付更高的溢价。改善公司治理所带来的股票溢价，是大股东的现实收益。其次，股权分置的解决，为大股东主动完善公司治理提供了可能。股改后的市场为大股东和管理层提供了足够的、符合市场规则要求的利益驱动，尤其是在对管理层有股权激励的情况下，大股东和管理层将更加关注股价。股改后，大股东和小股东存在以股价为纽带的共同利益基础，再加上法律的显性约束和市场的隐性约束，过度融资、恶意圈钱和掏空上市公司的行为必将大为减少，大股东选择通过完善公司治理和改进经营来获取收益，才是更为切实的选择。
2、IPO更加市场化，资本市场对中小企业的支持将大为改观
早期中国资本市场承担了大量的非资本市场本身应有的功能，使得资本市场的管理中行政手段较多，市场化手段相对较少，配置资源效率低下。股权分置制约了各种生产要素的流动性、配置的深度、广度和频率。在非市场化的供求关系和定价机制约束下，一批优秀国企和民营企业纷纷远赴境外上市，以较低市盈率发行，使得境外市场尽享中国经济增长的好处；由于供求关系失衡导致定价机制扭曲，国内发行市盈率畸高，甚至出现了以88倍市盈率首发、以40倍市盈率增发的现象，融资额远超过实际资金需求，募集资金被挪用、滥用、占用，而国内市场中那些有好的投资项目、急需资金的上市公司，由于资源配置效率低下，迟迟难以从资本市场筹集所需资金。
股权分置使得风险投资在本土市场缺乏退出机制，创新型企业和中小企业很难从资本市场及时得到资金支持。对科技创新和中小企业的支持不足，是我国经济增长方式难以得到根本扭转的重要原因之一。股改完成后，市场功能更加完备，可以建立市场化的发行审核制度和定价机制，提高融资效率；同时，将打通风险投资等的退出渠道，激发风险资本投资于高新技术企业和中小企业的热情。股权分置改革为中小企业的持续、健康发展拓宽制度空间，中小企业也必将在全面建设小康社会和服务自主创新战略中发挥更加重要的作用。
3、促进上市公司做优做强
在成熟的资本市场，大规模的并购通常是非现金交易，上市公司按照股票市价进行换股。我国资本市场上，协议转让是并购的主要形式。而目前非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了并购市场的发展。股权分置扭曲了市场估值体系，导致公司控制权价值难以准确判断；同时市场对上市公司流通股估值偏高，通过资本市场进行并购重组受到一定的制约，因此，很多大型企业并购重组在资本市场之外进行。此外，由于股权分置，资本市场制度创新处于进退维谷的地步。
股权分置改革通过消除非流通股与流通股的制度性差异，从而使股份可作为并购支付手段，上市公司将通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有利于通过并购重组提高上市公司质量和国有经济的战略性调整。股改后，一方面上市公司重组的方式将会多样化，重组与并购将更紧密地结合在一起，以定向发行的方式实施并购等做法在市场上有望被广泛采用。另一方面资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购是增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。此外，由于已股改公司的股票价格是市场自发竞价形成的，利用它作为并购重组的价格参照，可以极大地缩短参与方资本运作谈判的时间，降低交易成本。
——天大天财（000836）：公告《收购报告书》
天津天大天财股份有限公司今天公告鑫茂集团《收购报告书》。其摘要公布于2005/11/03（可参见当天投行笔记）。《报告书》披露收购资金来源为：
本次股份转让总价款89,363,137.40元，收购人将以现金形式支付，资金来源为收购人的自有资金。
2005 年8 月16 日，鑫茂集团召开股东会，审议并通过了《关于天津鑫茂科技投资集团有限公司增资的议案》，决定杜克荣先生以货币方式出资15,000 万元对鑫茂集团进行增资，本次增资完成后，鑫茂集团注册资本由7,300 万元增至22,300万元。杜克荣先生本次增资的资金来源为个人借款并签订了借款协议，协议约定：杜克荣先生向天津鑫厦科贸有限公司借款15,000 万元，借款期限为2005 年10 月14 日至2006 年4 月13 日，借款利率按国家规定执行，如杜克荣先生不能按时归还借款，逾期按逾期金额的万分之二点一支付违约金。经协议双方协商，2005 年12 月16 日双方签署了补充协议，借款期限延长至2007 年10 月13 日。
对于归还上述借款，杜克荣先生拟采取以下几种偿还方式，一是截止目前，杜克荣先生除直接持有鑫茂集团90%的股权外，还持有天津开发区鑫茂房地产建设开发公司、天津四方企划发展有限公司、天津市鑫刚高分子涂料有限公司、天津鑫茂钜业商贸有限公司、天津鑫苑大酒楼有限公司、天津火炬鑫茂创业服务有限公司、天津市鑫城业汽车维修服务有限公司等多家企业的股权，杜克荣先生拟将该部分企业股权以转让方式注入鑫茂集团，在整合集团的同时获得偿还借款的资金。二是杜克荣先生将通过所投资企业的分红等方式，来筹集偿还借款的资金。三是杜克荣先生拟在保持其对鑫茂集团控制权的前提下，转让鑫茂集团的部分股权，引入战略投资者并获得偿还借款的资金。鑫茂集团截至2005年10月31日经审计的净资产为291,045,229.79元。四是若上述还款方式所筹资金仍然不足，则杜克荣先生拟将个人所直接持有的鑫茂集团90％股权（或部分）向银行进行抵押贷款，所贷得款项用于弥补还款差额。
收购人本次收购资金没有直接或者间接来源于天大天财及其关联方，也不存在接受其他单位或个人提供的资金进行本次收购的情形。
财务顾问认为：杜克荣先生根据鑫茂集团关于增资的股东会决议，以其自有账户资金出资15,000万元对鑫茂集团进行增资，该增资资金划付至鑫茂集团资金账户后，经有资质的会计师事务所验证后并出具了验资报告，天津市工商行政管理局对鑫茂集团本次增资的行为进行审验后，鑫茂集团办理了增资的工商变更登记，因此，杜克荣先生本次增资行为合规、合法、有效。同时，经核查，不存在该笔增资资金直接或间接来源于上市公司或其关联方的情形，亦不存在收购人利用上市公司收购损害被收购公司及其股东合法权益的情形。
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