2006-02-25 六
——新会计准则体系对估值的影响：利润波动无碍股票估值 提高境内外股票估值可比性
2月24日，《中国证券报》刊登申万研究所的研究文章，讨论新会计准则体系对估值的影响。报告认为：
我国现行的是16项企业会计准则，而新准则的数量达到39项，在体系的完整性方面得到巨大提高。新会计准则由1项起基本财务框架概念作用的《基本准则》（以财政部令形式发布）和37项具体会计准则以及1项首次采用新准则时与原准则进行实务衔接的办法组成。在阅读新会计准则时，应首先关注《企业会计准则第38号——首次执行企业会计准则》。
上市公司接下来可能的业绩波动分为两个阶段：一是实施准则前，上市公司可能进行的会计政策调整。上市公司可能会在新准则实施前，针对新准则中增加的某些会计处理的限制，提前进行账务调整，最典型的可能就是将在新准则中规定不可转回的减值准备提前转回；二是准则实施时上市公司根据新准则对资产、负债、所有者权益账面价值的调整以及由于采用更反映经济实质的会计政策后，所产生的业绩的波动，比如资产从以历史成本计量转为采用公允价值计量而引发的连锁反应。
[准则变更导致的会计利润变动是否会引起股价的变动？]
这个命题在国内外许多关于有效市场理论与实证分析的研究报告都已经被阐述过。如果市场有效，准则变更导致的会计利润变动不会引起股价的变动。股价是由投资者对公司未来的预期现金流以及因承担投资风险而要求的报酬率决定的。会计政策的变更，只是影响会计利润，而不改变公司现金流以及投资人短期内的信心，那么，对公司的股价就不应该产生影响。
对于第一阶段，上市公司将所计提减值准备的转回，只是对以前业绩的重述或修正。可能在06年出现大额减值准备转回的公司会是那些在以前年度通过计提各项减值准备隐藏了利润，或者需要并可以通过减值准备的转回来达到某些经济指标要求的公司。由于季报、中报不需要注册会计师出具审计意见，因此，上述公司的确可以比较容易地在06年的季报、中报中对相关资产的减值准备进行调整。但这只是会有助于投资者重新认识那些前期超额计提的公司的资产质量而已。
对于第二阶段，会计政策调整后可能造成的业绩波动，很难进行精确的测算。但是，企业目前以历史成本计量的资产其账面价值普遍低于其公允价值。尤其是对于那些仍在产生良好经济效益的长期资产更是如此。新会计准则对许多会计业务都将以公允价值来计量，并且多项资产公允价值的变动将通过损益反映。因此，上市公司整体业绩会有一定程度的提升。
[提高境内外股票估值可比性]
目前，国内分析师在对上市公司进行股票估值时，往往将A股公司与香港、美国或西欧等市场的同行业公司进行业绩和估值水平的比较。暂且不论A股公司与境外公司所处的成长性、经营风险等方面的不同，仅仅由于会计政策上的差异，在直接比较Ａ股公司与境外公司的业绩以及PE、PB等指标时，很有可能会得到错误的结论。因此，在进行业绩比较和估值水平比较时，关注不同公司之间会计政策的差异非常重要。
这次会计准则的改革，本质上是一次中国的会计准则与国际会计准则的趋同。如果我们对比新准则与国际会计准则，虽然在个别方面还存在一些细小的差异，但一致的程度相当高。会计准则的国际趋同并不只有中国，目前欧盟、香港、俄罗斯等国家或地区的会计准则已经使用国际会计准则或已经实质性趋同，美国的会计准则也正不断朝着与国际会计准则趋同的方向进行修订。因此，采用新会计准则后，Ａ股公司与境外上市公司之间的业绩与估值水平，将更具有可比性.
这种可比性的提高所带来的影响并不仅仅局限于股票估值这样一个技术领域，而是会降低中国投资人了解境外上市公司以及境外投资人了解中国上市公司的成本。会计准则的趋同，消除相互之间理解会计政策与会计信息的隔阂，将对QFII投资人进入中国A股市场以及境外战略投资者购并中国企业的积极性的提高，产生长远的影响。
——上风高科（000967）：同次股权转让价格差异大
今天，浙江上风实业股份有限公司公布关于广东盈峰集团有限公司收购美的集团有限公司、浙江上风产业集团有限公司二家公司所持有的上风高科的总计3447.3011万股一般法人股的《收购报告书摘要》。
美的集团将其持有的占上风高科总股本18.2%的社会法人股转让，价格为4.28元/股；上风集团将其持有的占上风高科总股本7%的社会法人股转让，价格为2.97元/股。
股份转让完成后,盈峰集团成为公司第一大股东,持有公司25.2%的股份；上风集团为公司第三大股东,持有13%的股份,；美的集团不再持有公司股份。
——佛山照明（000541）：全现金送股 股改与股权转让配合
2006年2月20日，佛山电器照明股份有限公司公布《股改说明书》和《收购报告书》。公司非流通股股东将向全体流通A股股东每10股支付24.50元现金对价。
佛山照明同时公布了佛山市国资委将持有的23.97％公司股份转让的收购报告书。承担此次股改现金对价的并非新股东，仍为佛山市国资委。根据相关公告，佛山国资委将佛山照明85,922,100股非流通股（占总股本的23.97％）转让给上述欧司朗佑昌和香港佑昌两家境外战略投资者，已经获得国务院国资委、商务部和中国证监会的批准，相应的股权过户手续将在本次股权分置改革方案表决通过后办理。股权过户完成后，欧司朗佑昌将成为公司的第一大股东，持48,284,134股，占公司总股本的13.47%；香港佑昌持公司股份37,637,966股，占公司总股本的10.50％；佛山国资委不再持有本公司的股份。
今天同时公告的《欧司朗佑昌控股有限公司关于收购佛山电器照明股份有限公司的公告》提供了“关于未按期公告收购报告书的情况说明”，其披露：
收购人收购佛山照明48,284,134 股非流通股（“出售股份”），于2005 年7 月28 日得到中国证监会出具无异议函。取得无异议函后，收购人即与深圳证券交易所沟通办理公告及股份过户手续。但是，当时恰好股权分置改革进入推进阶段，广东省已经将佛山照明列为股改重点对象。收购人作为外国企业，在当时没有足够的信息了解中国的股权分置改革，对此虽无任何准备，但收购人完全理解收购人的收购是佛山照明股权分置改革所必须考虑的一个重大因素。作为佛山照明潜在的单一最大股东，考虑到在股权分置改革方案未定的情况下单方面公布《收购报告书》可能会对公众投资者造成误导，收购人推迟了公告《收购报告书》，同时一直与股份出让方佛山国资委积极协商处理方案。目前，收购人已经同意佛山国资委于2006 年2 月20 日提出的佛山照明股权分置改革方案，双方并已于2006 年2 月16 日就佛山照明股权分置改革事宜签署一份备忘录（“股改备忘录”）。
《收购报告书》披露：
收购人（欧司朗和佑昌）是在香港成立的有限责任公司，其股东是欧司朗和佑昌，目前分别拥有60.14%和39.86%的股份。收购人是控股公司，并无实质经营业务。欧司朗与佑昌共同设立收购人收购佛山照明13.47%，不是为了共同控制这一部分股份。佑昌参股收购人，是应欧司朗和佛山照明双方的要求，作为双方之间合作的协调方，以利于佛山照明的长远发展。欧司朗是收购人预计通过本次收购持有的佛山照明13.47%的股份的控制人。在欧司朗和佑昌为设立收购人而签署的合营合同中，欧司朗和佑昌已经确认，在收购人决定有关佛山照明章程第94 条和第42 条规定属于佛山照明股东会或董事会决定权的事项时，决议应由欧司朗以其在收购人股东会60.14%的表决权来决定。
收购人的股东欧司朗和佑昌无意共同控制佛山照明。在设立收购人的合营合同中，欧司朗和佑昌已经确认，本次收购完成后，双方在佛山照明董事会或股东会层面并没有任何一致的表决协议或安排。在佛山照明董事会层面，欧司朗和佑昌各自在佛山照明董事会的代表将可自由地根据他们各自的裁量权独立表决。在佛山照明股东会层面，如果欧司朗或佑昌持有佛山照明的其他股份，它们均分别对自己持有的股份根据自己的裁量权独立行使表决权。双方进一步确认，就其将可能不时单独持有(通过自己、其股份控制人或一致行动人)的其他佛山照明的股份而言，他们并非一致行动人。
本次收购完成后，收购人将提名两名董事进入佛山照明董事会，这两名董事在佛山照明的投票权实际由欧司朗决定；此外，收购人将同意一名来自佑昌的佛山照明董事继续留任；收购人还将同意董事会中有一名来自佛山照明的其他股东的董事，有两名来自佛山照明的管理层，另外三名为独立董事。收购人同时已经在本次收购的《股份转让合同中》向出让人佛山市国资委承诺，在佛山照明现有管理层表现不变差的前提下维持佛山照明现在的管理层基本保持不变。根据《股改备忘录》，收购人承诺将在佛山照明董事会会议和股东会会议上行使表决权，在三年内继续支持钟信才先生担任佛山照明的董事长。
[本次股份协议转让的有关情况]
1. 签署《股份转让合同》的背景
在2003 年11 月，欧司朗和佑昌的代表与出让人就收购出售股份的可行性开始商讨。欧司朗和佑昌于2004 年1 月开展对佛山照明的业务、法律和财务审慎调查。2004 年2 月，欧司朗和佑昌开始商洽和谈判《股份转让合同》的条款。2004 年6月30 日，收购人在香港注册成立，股东分别为欧司朗和佑昌。2004 年8 月31 日，收购人与出让人订立了《股份转让合同》。
2. 《股份转让合同》基本情况
待转股份价格及支付方法：每股人民币7.90 元。佛山照明于完成交易日（指本收购完成的前提条件全部满足后的第十个工作日）的帐目经审计并还原巳分配的2003 年度股息后，转让双方将确定调整后净资产值。如调整后净资产值超出佛山照明于2003 年12 月31 日经审计的净资产值，收购人应向出让人支付一笔相等于上述超出额并按13.47%比例计算的款项。如调整后净资产值少于佛山照明于2003 年12 月31 日经审计的净资产值，出让人应向收购人支付一笔相等于上述不足额并按13.47%比例计算的款项。转让价款全部将以等值美元现金支付。
本收购完成的前提条件：
（1 ）出让人在《股份转让合同》中的保证仍然真实、准确而没有误导性；
（2）出让人已全面遵守有关义务，包括：出让人应尽最大努力促使佛山照明和子公司的业务按照其在签订《股份转让合同》前经营的同一方式经营，直至本收购完成为止；自《股份转让合同》签署之日起，出让人按收购人的合理要求尽最大努力促使他人给予收购人和／或其授权的任何人士进入佛山照明及子公司的场所和查阅佛山照明及子公司的所有簿册、所有权契据、记录和帐目的权利，并且尽最大努力促使佛山照明及子公司的董事和雇员应前述任何该等人士要求而迅速向其提供所有上述资料和说明；
（3）第二章第二节2 条所列各项批准；
（4）《灯产品购买合同》按照关联交易表决程序获得佛山照明股东大会的批准。
特别规定：
（1 ）收购人已向出让人承诺，本收购完成后，其将行使其在佛山照明董 事会会议和股东大会上的表决权，以确保：佛山照明不会将其注册地址变更至佛山市以外的地点；佛山照明现有管理层基本保持不变，但条件是佛山照明的业绩并没有因任何现有管理层的表现变差而受到不利影响；佛山照明将继续以“汾江”、“FSL”和“QL”等品牌营销相关产品；及依法办理佛山照明员工雇佣事宜，除非出于正当理由，否则应当保持佛山照明员工队伍的相对稳定。
（2）本收购完成后，收购人将承诺依法处理有关收购人和佛山照明的任何同业竞争问题。
（3 ）本收购完成后三年内，收购人将不向任何第三方转让本次收购的佛山照明股份，但在本收购完成一年后，向 (i) 收购人的关联公司；(ii) 欧司朗（包括其关联公司）；及 (iii) 佑昌（包括其关联公司）转让除外，前提是欧司朗（包括其关联公司）在佛山照明的最终可分配持股比例不得低于8.1%。
（4）收购人向出让人承诺，本收购完成后及经佛山照明要求，收购人应促使欧司朗按佛山照明及子公司和欧司朗将商定的条款和条件考虑向佛山照明及子公司提供适宜的技术协助和诀窍。
3. 因应商务部的审批意见，出让人和收购人修订了《股份转让合同》的个别条款，并于2005 月6 月20 日重新签订《股份转让合同》。双方于同日签订《关于佛山电器照明股份有限公司国有股转让的备忘录》，记录双方就有关修订达成的共识。有关修订及该《备忘录》对本报告书中披露的《股份转让合同》的主要条款并无实质影响。
[《财务顾问报告》和《法律意见书》有关关联企业竞争的结论]
根据《财务顾问报告》的结论，欧司朗和佛山照明从事的业务相似或相同。但是，其产品在国内和国际市场上的价格和市场份额却有很大差异。另一方面，佑昌和佛山照明之间在白炽灯、荧光灯和金卤灯方面也存在关联企业竞争。《财务顾问报告》进而下结论，由于欧司朗或佑昌并不会实际控制佛山照明，所以前述情况不会违反相关法律和法规，并且佛山照明在与欧司朗和佑昌的竞争方面亦不会处于不利地位。
根据《法律意见书》的结论，欧司朗和佑昌在本次收购后均不会成为中国证监会1997 年12 月16 日颁布的《上市公司章程指引》或佛山照明章程中定义的佛山照明的“控股股东”。两者都规定，控股股东是指持有上市公司30%或以上发行股份的股东。也没有任何证据表明，欧司朗或佛山照明可能在佛山照明的股东大会、董事会或管理层的不同层面事实上控制佛山照明。《法律意见书》还认同，欧司朗和佛山照明之间业务的近似∕重叠或佑昌和佛山照明之间的竞争，均不违反相关法律和法规。
欧司朗和佑昌就业务重叠采取的措施：欧司朗和收购人已于2004 年10 月18 日分别出具承诺函，声明其支持佛山照明独立发展，并且其不会不当妨碍佛山照明的生产和经营。根据《股份转让合同》条款，欧司朗和收购人同意，促使佛山照明现有管理层基本保持不变，并且佛山照明将继续以“汾江”、“FSL”和“QL”品牌营销相关产品。在佛山照明有关公司机构同意的前提下（欧司朗和收购人对此不能也不会加以控制），欧司朗和佛山照明将尝试通过制定适当的发展战略和多元化的战略定位，发展各自的业务优势，并尽合理努力创造生产和销售的协同效益，以有利于所有各方。
佑昌于2005 年2 月1 日出具了与前段所述欧司朗和收购人出具的承诺函措辞大致相同的承诺函。关于其与佛山照明的现有竞争，佑昌已进一步承诺，在可预见的将来，其不会扩大灯产品的现有生产规模，将来若上述或其它产品的销量扩大，在佛山照明有足够产能的前提下，佑昌会优先向佛山照明采购这些产品。但若佛山照明因任何原因不能供应这些产品，佑昌可向其它供应商采购这些产品或自行生产。
[本次收购对行业垄断的影响]
有关反垄断的法律规定：外经贸部、国家税务总局、工商总局、外管局于2003 年3 月7 日颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》第19 条规定：外国投资者并购境内企业有下列情形之一的，投资者应就所涉情形向外经贸部和工商总局报告：(1) 并购一方当事人当年在中国市场营业额超过15 亿元人民币；(2)一年内并购国内关联行业的企业累计超过10 个；(3)并购一方当事人在中国的市场占有率已经达到百分之二十；（4）并购导致并购一方当事人在中国的市场占有率达到百分之二十五。
收购人认为本收购不涉及上述情形，原因如下：1． 欧司朗、佑昌和佛山照明三方中任何一方在中国灯产品市场的年营业额均没有达到人民币15 亿元。2． 在过去一年内，欧司朗或佑昌均没有在中国并购超过10 个企业。3. 欧司朗、佑昌或佛山照明在中国灯产品市场的占有率均未达到百分之二十。4. 本收购不会导致欧司朗、佑昌或佛山照明在整体中国灯产品市场的占有率达到百分之二十五。5. 一般而言，收购人认为中国反垄断规定不适用于本次收购，因为欧司朗和佑昌并未通过本次收购而控制佛山照明。如《法律意见书》所述，欧司朗只对收购人持有的13.47% 的佛山照明股权拥有控制权。
简评：
1、以本案例分析，在股改背景下进行非流通股股权转让的相关操作程序应该为：在股改前签订股权转让协议并报批，获批后公告《股改说明书》和《收购报告书》，同时原股东承担股东对价，股改完成后股权过户。
2、收购人认为并未通过本次收购而控制收购人。本次收购根据《上市公司收购管理办法》导致实际控制人变更，触发上市公司收购的相关义务，但收购人援引《上市公司章程指引》认为收购后并非成为“控股股东”，并未通过本次收购而控制佛山照明，在论证同业竞争、反垄断等问题时均以此为重要立足点。严格说来，此说并不成立。因为《上市公司收购管理办法》已经对何为“实际控制”作了定义。
附：
《上市公司章程指引》第四十一条：本章程所称"控股股东"是指具备下列条件之一的股东:(一) 此人单独或者与他人一致行动时,可以选出半数以上的董事;(二) 此人单独或者与他人一致行动时,可以行使公司百分之三十以上的表决权或者可以控制公司百分之三十以上表决权的行使;(三) 此人单独或者与他人一致行动时,持有公司百分之三十以上的股份;(四) 此人单独或者与他人一致行动时,可以以其他方式在事实上控制公司。本条所称"一致行动"是指两个或者两个以上的人以协议的方式(不论口头或者书面)达成一致,通过其中任何一人取得对公司的投票权,以达到或者巩固控制公司的目的的行为.
《上市公司收购管理办法》第六十一条 收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制：（一）在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；（二）能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；（三）持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；但是有相反证据的除外；（四）通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；（五）中国证监会认定的其他情形。
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