2006-03-29 三
——双汇集团股权挂牌转让争议
2006年3月3日，双汇集团在北京市产权交易所挂牌征集股权受让人（参本笔记2006/03/03）。
双汇集团的股权挂牌在两个程序环节上引起争议。国务院国资委《关于企业国有产权转让有关问题的通知》（国资发产权[2004]268号）规定：“在产权转让公告中提出的受让条件不得出现具有明确指向性或违反公平竞争的内容。企业国有产权转让信息公开披露后，有关方面应当按照同样的受让条件选择受让方。”
其一，双汇集团挂牌转让规定了13条限制条件；有违反“受让条件不得出现具有明确指向性或违反公平竞争的内容”之嫌。
其二、转让的程序设计了两个阶段，第一阶段3月3日-3月30日，是资格筛选，基本上就能将不符合资格的企业排除在外；第二阶段才是公开拍卖。这样的程序是否符合“企业国有产权转让信息公开披露后，有关方面应当按照同样的受让条件选择受让方”的要求有疑问
《证券市场周刊》分析认为，这些引起争议的程序性问题很可能在一定程度上会决定双汇集团股权转让将“花落谁家”，而参与股权争夺的资本也会努力动用各方面力量。例如，作为央企的中粮集团是否能利用此影响作为最终审批方的国务院国资委，PK掉地方政府及管理层相关的外资。
据报道，双汇集团掌门人万隆表示：我们更希望外资的进入，他们也能更好地兼顾股东与管理层的利益，而如果是国有企业，就未必能做到如此。这包含着两层含义：一、有利于管理层的控制；二、更灵活地实现管理层股权激励。
——合理收益安排是资产证券化成功关键
3月28日，《中国证券报》刊登黄宪奇《合理收益安排是资产证券化成功关键》，其称：
资产支持证券作为一种固定收入证券，其收益率（Rs）必须高于国债利率（Rt），即Rs>Rt。同时，资产支持证券收益率不可能高于基础资产本身的收益率（Ra）。国债利率与基础资产收益率之间的差额构成了资产证券的收益空间，即Ra>Rs>Rt。在构造基础资产时，必须使得其收益高于国债的利率。债券市场的其他信用产品，如短期融资券、企业债、金融债的收益水平可以作为确定资产证券化产品收益水平的参照。
分别于去年8月和12月发行的“联通收益计划”和“莞深高速资产管理计划”两个企业资产证券化项目，由于其存续期较短，短期融资券成为该类资产证券化产品的收益参照。“联通01”的期限175天，预期收益率为2.55％，而当时半年期短期融资券的收益率在1.54%左右；“联通02”的期限354天，预期收益率为2.80％，而当时一年期短期融资券的收益率为1.83％左右；“联通05”的期限421天，预期收益率为3.10％（贴现发行），而以当时一年期短期融资券的收益率为标准计算得到的1.15年期的收益率仅有2.65%左右。“莞深高速收益计划”的预计年化收益率为3.0%-3.5%。由此可见，相对于短期融资券而言，联通以及莞深高速收益计划在收益率方面对于投资者有着较高的吸引力。
相对于两只企业资产证券化产品的优厚收益，两只信贷资产证券化产品的收益就逊色了。在去年12月15日发行的开元ABS中，优先A、B档的招标利率分别为2.29%（期限为0.69年）和2.70%（期限为1.15年），和市场同期流通的短期融资券的水平相当。由于“开元”有具体的信贷资产作担保，弥补了流动性不足的缺陷，所以发行还算顺利。由于“建元”存续期较长，市场上对其有参照意义的产品只能是企业债和金融债。尽管发行人对资产证券化产品的招标利率设置了上下限，以求降低产品的发行成本，但该利率上限相对于同期限国债的收益率溢价水平并不明显，甚至比同期限的浮息企业债和金融债还要低。从发行结果看，由于投资者的认购热情远没有“开元”踊跃，所以三档产品的中标利率都落在了招标利率的上限。
——G长电(600900)：拟发行企业资产证券化产品
3月28日，《中国长江电力股份有限公司第二届董事会第五次会议决议公告》披露：审议通过《关于申请发行企业专项资产支持融资产品的议案》，同意提请公司2005年度股东大会审议。
为降低公司中长期融资成本，调整债务结构，提高资产负债管理水平和资金运营效率，公司拟发行企业专项资产支持融资产品不超过人民币50亿元，董事会同意：
1、经2005年度公司股东大会批准之日起的十二个月内，在中国境内：
（1）首次发行本金总额人民币25亿元的企业资产证券化产品，即通过金融机构设立电费资产支持收益专项资产管理计划，发售资产支持受益凭证；
（2）根据公司未来资金需求，在首次发行之后，适时再次或分次发行总额不超过人民币25亿元资产支持债务融资产品或企业资产证券化产品。
2、授权公司董事长根据公司需要以及市场条件，决定：
（1）首次发行企业资产证券化产品的具体条款、条件以及相关事宜，以及签署所有必要的法律文件；
（2）再次或分次发行时，选择资产支持债务融资产品或者企业资产证券化产品，以及发行金额、发行次数、具体条款等相关事宜，并签署所有必要的法律文件。
——杠杆收购：私人股本基金PAG收购“好孩子”
《21世纪经济报道》2006年02月26日《收割者私人股本基金:套现2005》介绍了私人股本基金PAG收购“好孩子”。
特点之一：管理层既是卖方又是买方。交易结构：PAG和管理层股东先一起设立一家离岸的收购公司（G-baby）。然后，这个收购公司（G-baby）用1.225亿美元把好孩子离岸控股公司Geoby的老股东的股权全部买走，这个老股东也包括管理层自己。最后，管理层又在G-baby里面认购了32％的股份。对管理层来说，最终的结果是：增加了3%的股份，然后拿回了一部分套现。
特点之二：杠杆收购。所谓“杠杆”，即收购公司G-baby5500万美元的负债，实际上是由PAG和管理层共同使用的。王冉介绍：管理层先卖了，然后再买回来，卖的时候是按照整个1.225亿美元的价格卖的，再买回来的时候，因为引入了杠杆，所以管理层不需要出那么多钱。
特点之三：离岸公司境外交易。交易是在两个离岸公司之间进行的，收购方G-baby和被收购方Geoby都注册在海外。
王冉在另一篇文章中认为：
每一家企业都有目标，但不是每一家企业都有梦想。虽然做企业一定要赚钱，但是用梦想驱动的企业和用金钱驱动的企业最终的结果一定是不一样的。
好孩子的成功得益于多年来在自主研发上的投入与积累，得益于长期同国际儿童用品巨头的竞争与合作，也得益于自有品牌在国内市场的推广与普及。可以说，好孩子的故事一直都是如何通过自主研发突围传统OEM企业的价值链困境的故事。无论在国际市场还是在国内市场，好孩子拼的都不仅仅是价格，更多的是产品的设计理念和研发思想。
很多时候企业内部的问题需要借助外力来解决，否则可能永远都是无解的。
在杠杆收购中，好孩子的管理层既是卖家同时又是买家，商业利益方面的考量因素相对复杂。但是，他们坚持看大图，谋远利，因此自始至终能够比较好地把握交易利益方面的平衡。只有相对平衡的交易才是最终能够做成的交易。
什么样的企业适合杠杆收购？a) 有稳定的、可预计的现金流（意味着通常是传统行业）；b) 有加大负债比例的空间（意味着现有的负债比例相对比较低）；c) 有提高运营效率的空间（意味着目前的管理还存在改善的余地或者业务中有更多的协同效应可以榨取）；d) 行业中的知名企业（意味着有一定的规模、品牌和市场占有率）
（欢迎交流与讨论，请发邮件：shenchunhui@263.net）