2006-10-08 日
——读《证券发行与承销管理办法》
近日，较为仔细的研读了《证券发行与承销管理办法》，感觉其主要变化在于：
1.改革询价制度
（1）对在深交所中小板企业板上市的公司，规定可以通过初步询价直接定价，不再进行累计投标询价。在主板市场上市的公司仍然须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。
第十四条 首次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。
（2）规定所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购。这一规定改变了目前由主承销商选择初步询价对象以及确定价格区间后所有询价对象均可参与网下申购的做法。
第十五条 询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。
第十六条 初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。
2.网下、网上申购同步进行
按现行规定，网上申购需在网下定价及配售之后进行。调整后的制度变为：通过初步询价确定价格区间后，在机构进行累计投标的同时，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购。累计投标询价确定的发行价格低于价格区间上限的，差价部分款项退还网上申购的公众投资者。这同时迫使参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购，改变目前机构资金可以在网下、网上重复使用的情况。
第三十一条 发行人及其主承销商网下配售股票，应当与网上发行同时进行。网上发行时发行价格尚未确定的，参与网上发行的投资者应当按价格区间上限申购，如最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分应当退还给投资者。投资者参与网上发行应当遵守证券交易所和证券登记结算机构的相关规定。
3、放宽参与发行对象的要求
（1）与发行人或其主承销商具有实际控制关系的询价对象，可以参与网上发行。
（2）仅规定“主承销商的证券自营账户不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行”，未提副主承销、分销商。但由于《关于加强资金申购和承销业务管理有关问题的通知》（中国证监会机构部部函[2006]184号） 没有被本《办法》废止，其规定的“证券公司不得自营申购本公司所承销的股票，也不得变相以他人名义申购本公司所承销的股票”应该仍然有效。
（3）存疑的是主承销商管理的集合资产管理计划等证券投资产品，征求意见稿中规定“主承销商管理的集合资产管理计划等证券投资产品可以参与网上发行，但不得参与询价和网下配售”，但正式稿中删除了。
第十八条 主承销商的证券自营账户不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行。与发行人或其主承销商具有实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，可以参与网上发行。
3.大盘股发行启动“超额配售选择权（绿鞋）”机制
《超额配售选择权试点意见》（证监发[2001]112号）自颁布后一直没有出现过案例。记忆中2005年2月华鲁恒升（600426）股东大会通过的增发方案中曾经出现，但由于股改也就没有了下文（最近改成了定向增发）。本次规定首次公开发行股票的公司发行规模在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票，可以采用“超额配售选择权（绿鞋）”机制。
第四十八条 首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会、证券交易所和证券登记结算机构的规定。
第二十三条 首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。发行人及其主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例，以及持有期限制等。
第二十四条 战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
第二十五条 发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。本次发行的股票向战略投资者配售的，发行完成后无持有期限制的股票数量不得低于本次发行股票数量的25％。
4、增发或发行转债时，主承销商有部分配售选择权
增发或发行转债时，主承销商可以对参与网下配售的机构投资者进行分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例，这似乎可以理解为主承销商有了部分配售选择权。
第三十五条 上市公司向不特定对象公开募集股份（以下简称增发）或者发行可转换公司债券，主承销商可以对参与网下配售的机构投资者进行分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例，对同一类别的机构投资者应当按相同的比例进行配售。主承销商应当在发行公告中明确机构投资者的分类标准。主承销商未对机构投资者进行分类的，应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，回拨后两者的获配比例应当一致。
5、明确“投资价值研究报告”的撰写要求
新规吸收了《关于做好询价工作相关问题的函》（发行监管函[2006]38号）的要求，明确投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，并提出相关要求。
第九条 主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。
第十条 投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。出具投资价值研究报告的承销商应当建立完善的投资价值研究报告质量控制制度，撰写投资价值研究报告的人员应当遵守证券公司内部控制制度。
第十一条 撰写投资价值研究报告应当遵守下列要求：（一）独立、审慎、客观； （二）引用的资料真实、准确、完整、权威并须注明来源；（三）对发行人所在行业的评估具有一致性和连贯性；（四）无虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第十二条 投资价值研究报告应当对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，至少包括下列内容：（一）发行人的行业分类、行业政策，发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位； （二）发行人经营状况和发展前景分析； （三）发行人盈利能力和财务状况分析； （四）发行人募集资金投资项目分析；（五）发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较； （六）宏观经济走势、股票市场走势以及其他对发行人投资价值有重要影响的因素。 投资价值研究报告应当在上述分析的基础上，运用行业公认的估值方法对发行人股票的合理投资价值进行预测。
6、发行必须在利润分配等实施完毕后进行
发行必须在利润分配、公积金转增实施完毕后进行。
第三十三条 上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东大会表决或者虽经股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券。
此外，新规通篇均说“主承销商”，只字未提“保荐人”，只有一句：“证券公司承销证券，还应当遵守中国证监会有关保荐制度、风险控制制度和内部控制制度的相关规定”，即对于目前大家所关心的保荐人与主承销商的关系问题仍然没有说法。但考虑到与《关于做好询价工作相关问题的函》（发行监管函[2006]38号）出现“保荐人（主承销商）”字样的不同，似乎今后保荐人与主承销商是可以分开的。
关于联合主承销的问题，新规仅提了一句：“证券发行由两家以上证券公司联合主承销的，所有担任主承销商的证券公司应当共同承担主承销责任，履行相关义务”，但未规定联合主承销的条件（市场流传监管部门有一个50亿的指标）。
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