2006-12-18 一
——浙江广厦（600052）定向增发购买资产：损益提前进入公司 业绩承诺 公平合理性分析
今天（2006-12-18）， 浙江广厦股份有限公司公告《向特定对象发行股份购买资产暨重大关联交易报告书（摘要）》。
[本次向特定对象发行股份购买资产暨重大关联交易方案的主要内容]
本公司向广厦控股新增发行股份收购广厦控股持有的通和置业100%股权及南京投资35%股权。根据浙江东方资产评估有限公司对上述两项资产于2006年8月31日的评估报告，通和置业（持有杭州通和90%股权）100%股权的评估净值为1,045,686,721.38元；鉴于通和置业在2006年10月收购了杭州通和其余10%的股权，其评估值相应增加到1,074,385,575.88元，并以此作为本次收购该项股权的对价；南京投资35%股权的评估净值为322,999,938.67元，以此评估净值的90%，即290,699,944.81 元，作为本次收购该项股权的对价。本次交易金额合计为1,365,085,520.68元。
本次新增股份面值为1.00元人民币，价格为本公司首次公告有关向特定对象发行股份收购资产暨重大关联交易的董事会决议之日前20个交易日A股平均价的均价，为4.05元/股，广厦控股认购33,705万股，放弃其余应得的8,253股股票。
本次交易所确定的基准日即2006年8月31日至相应资产过户日期间，相应资产所产生的损益，由本公司承接或享受。
广厦控股承诺，新增股份自股权登记完成之日起36个月内不上市交易或转让（向战略投资者以政策允许的方式转让或因实施股权激励制度需要的除外；受让股权的战略投资者必须继续遵守原承诺的条件）。
[业绩承诺]
在公司重组后内部产权、股本结构不变的情况下，广厦控股承诺：上市公司
① 2007年每股收益不低于0.2元；
② 2008年每股收益不低于0.4元；
③ 2009年每股收益不低于0.4元；
若不能实现业绩承诺的目标，则广厦控股将用现金补足差额利润。
[本次购买资产的公平合理性分析]
（一）本次购买资产定价的公平合理性
1、交易标的由具有证券从业资格的评估公司进行评估
上市公司委托具有证券从业资格的评估公司对本次拟收购的资产通和置业100%股权及南京投资35%股权进行评估。通和置业以2006年8月31日的评估净值107,438.56万元为交易价格，南京投资以2006年8月31日的评估净值32,299.99万元的90%为交易价格。
东方资产评估有限公司对通和置业和南京投资采用成本法和收益法两种评估方法进行评估验证，其中对企业主要资产--在开发土地市场价值的评估，则根据国家规定的土地评估规程和本次评估土地的实际情况，分别采用假设开发法和市场法。为了对通和置业主要项目通和戈雅公寓项目，控股子公司杭州通和的主要项目"都市枫林"项目、控股子公司东方文化园的主要项目"通和南岸花城"项目和南京投资主要储备土地"广厦-邓府巷"项目和"碑亭巷江宁织造府"项目进行进行评估，在对评估对象实地调研，参照周边土地成交价格和周边楼盘项目成交价格和销售情况进行测算和对比，根据证券市场收集的有关数据和沪、深两地56家上市房地产公司的统计资料，采用了10%折现率对各房地产开发项目的未来收益进行折现的基础上，考虑浙江广厦合理的投资收益，因此，本财务顾问认为资产评估的结果客观、公允地反映评估标的在评估基准日的市场价值。鉴于通和置业主要房地产项目均已开工建设，并开始了销售，部分项目已售罄，投资不确定性较小，因此采用资产评估价值的100%作为交易价格。南京投资主要房地产项目尚处于开发期，未进行了销售，相对通和置业收益不确定性略大，因此以南京投资35%股权资产评估价值的90%作为交易价格，体现了本次拟收购资产定价的谨慎性。
2、本次评估运用了两种不同的评估方法，根据孰低原则确定评估结果
本次评估分别采用了成本加和法及收益法进行评估，评估结果基本接近，从而达到两种评估方法互相验证的效果。本次评估以成本法确定的评估值为准，主要考虑以下因素：
（1）收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估值的方法，未来收益预测的不确定性因素较多；
（2）根据孰低原则，采用成本加和法确定的评估结果。
成本加和法（万元） 收益法（万元） 差异率（%）
通和置业 104,568.67 107,560.00 2.86
其中：杭州通和 30,998.85 31,722.00 2.33
东方文化园 28,263.80 29,018.00 2.67
南京投资 92,285.70 93,335.31 1.14
注：收益法下采用的折现率为10%。
3、未来丰厚的净利润提升了交易标的的价值，大量预收帐款保证了净利润现实的可行性
根据测算，通和置业及其子公司开发的项目、南京投资开发的项目未来可实现的销售收入及净利润见下表：
预计销售收入（万元） 预计净利润（万元） 销售净利润率
戈雅公寓 280,508.28 43,723.06 15.59%
都市枫林 124,067.11 33,433.00 26.95%
南岸花城 204,740.24 36,175.86 17.67%
南京投资 316,528.40 95,583.99 30.20%
合计 925,844.04 208,915.91 22.56%
可见，"戈雅公寓"、"都市枫林"、"南岸花城"、"邓府巷"项目结算后，可实现销售收入92.58亿元，净利润20.89亿元，丰厚的净利润提升了交易标的的价值。
目前，"戈雅公寓"、"都市枫林"、"南岸花城"项目已经开始预售，"邓府巷"项目将于2007年底开始预售，预售情况见下表：
预收帐款 可结转的营业收入 可产生的净利润
戈雅公寓 28,576.48 28,576.48 4,454.24
都市枫林 101,806.39 101,806.39 27,434.29
南岸花城 79,809.24 79,809.24 14,101.61
合计 210,192.12 210,192.12 45,990.15
目前预售的楼款达21.02亿元，可产生净利润近4.6亿元。良好的销售情况、大量预收帐款保证了净利润现实的可行性。
根据房地产上市公司2005年度数据，2005年房地产开发行业销售收入在10亿元以上的上市公司的平均销售净利润率（扣除非经常性收益后）为11.81%，房地产开发行业上市公司的平均销售净利润率为10.26%。通和置业及其子公司开发的项目预测销售净利润率分别为都市枫林26.95%、南岸花城17.67%、戈雅公寓15.59%；南京投资（"邓府巷"项目）的预测销售净利润率为30.20%。所以，通和置业及南京投资的项目销售净利润率均高于行业平均水平，从而进一步说明本次资产定价公平、合理。
（二）本次新增股票发行价格的公平合理性
1、以市场化方式确定发行价格
本次新股发行将以市场化方式确定发行价格，发行价格为截至2006年12月15日公司第五届董事会九次会议前二十个交易日的股票交易均价的平均值4.05元，这充分反映了市场定价的原则，有利于保护公司现有股东的利益。
2、发行价格较高
本报告书公告前，上市公司的股价处于2005、2006年两年来最高水平，广厦控股以较高价格认购上市公司本次发行的新股，充分考虑了流通股股东的利益。
（三）发行市盈率及发行市净盈测算
1、发行市盈率测算
拟收购资产2007年预计收益为：
（1） 通和置业37,565.07万元；
（2） 南京投资-7,667.52万元，35%股权对应净资产值约为-2,683.63万元；
（3） 两项资产2007年预计收益合计约34,881.44万元。
2007年预计收益=37,565.07+（-7,667.52）×35%=34,881.44万元
2007年预计每股收益（摊薄）=34,881.44万元÷33,705股=1.03元
发行市盈率（摊薄）=发行价格÷每股收益=4.05元÷1.03元=3.91倍
2、发行市净率测算
（1）以账面净资产测算
拟收购资产2006年8月31日（评估基准日）的历史净资产（账面价值）为：
① 通和置业17,827.37万元；
② 南京投资8,003.5万元，35%股权对应净资产值约为2,801.225万元；
③ 两项资产合计约20,628.6万元。
每股净资产（账面价值，摊薄）=20,628.595万元÷33,705股=0.61元/股
发行市净率（账面价值，摊薄）=发行价格÷每股净资产=4.05元÷0.61元/股=6.62倍
（2）以评估净资产值测算
拟收购资产2006年8月31日（评估基准日）的评估净值为：
① 和置业（包括杭州通和90%股权）104,568.67万元，鉴于通和置业在2006年10月收购了杭州通和其余10%的股权，其评估值相应增加到107,438.56万元；
② 南京投资92,285.70万元，35%股权对应资产价值约为32,299.995万元，以此评估净值的90%，即29,069.99万元，作为本次收购该项股权的对价；
③ 两项资产合计136,508.55万元。
每股净资产（评估净值，摊薄）=136,508.55万元÷33,705股=4.05元/股
发行市净率（评估净值，摊薄）=发行股价÷每股净资产=4.05元÷4.05元/股=1.0倍
（四）发行完成后市盈率及市净率测算
1、发行完成后市盈率
发行完成后，浙江广厦2007年预计每股收益0.22元，若市价保持不变，则浙江广厦模拟市盈率为21.36倍：
市盈率=股价÷每股收益=4.70元÷0.22元= 21.36倍
2、发行完成后市净率
（1）2006年市净率测算
2006年末净资产=2005年末净资产+2006年度净利润+本次发行募集金额
=141,838.92-30,036.00+136,508.55
=248,311.47万元
每股净资产=净资产÷总股本=248,311.47÷82,068.35=3.03元
市净率=停牌前收盘价÷每股净资产=4.70元÷3.03元=1.55倍
（2）2007年市净率测算
2007年末净资产=2006年末净资产+2007年度净利润
=248,311.47+18,765.27
=267,076.74万元
每股净资产=净资产÷总股本=267,076.74÷82,068.35=3.25元
市净率=停牌前收盘价÷每股净资产=4.70元÷3.25元=1.44倍
（五）发行完成后市值测算
发行完成后，浙江广厦总市值及本次发行股份对应市值分别为：
总市值=停牌前收盘价×总股本=4.70×82,068.35=385,721.24万元
本次发行股份对应市值=停牌前收盘价×本次发行股份数量
=4.70×33,705
=158,413.50万元
（六）模拟市值测算
假设浙江广厦本次拟收购资产是一家独立运作的上市公司，则该公司：
总股本=通和置业注册资本×股权比例+南京投资注册资本×股权比例
=30000×100%+12000×35%=34200万元
每股净资产（评估净值，摊薄）=136,508.55万元÷34,200万股=4.00元/股
2007年预计盈利=通和置业预计盈利×股权比例+南京投资预计盈利×股权比例=37,565.07+（-7,667.52）×35% =34,881.44万元
每股收益=2007年预计盈利÷总股本=34,881.44÷34200=1.02元
2007年末净资产=2006年末净资产+2007年度净利润
=136,508.55万元+34,881.44万元=171.389.99元
每股净资产（评估净值，摊薄）=171.389.99万元÷34,200万股=5.018元/股
不同市盈率下的股票价格及市值如下：
市盈率 股价（元/股） 市值（万元）
5 5.10 174,420.00
10 10.20 348,840.00
15 15.30 523,260
20 20.40 697,680
25 25.50 872,100
30 30.60 1,046,520
35 35.70 1,220,940
40 40.80 1,395,360
45 45.90 1,569,780
50 51.00 1,744,200
不同市净率下的股票价格及市值如下：
市净率 股价（元/股） 市值（万元）
1.0 5.018 171,615.60
1.5 7.527 257,423.40
2.0 10.036 343,231.20
2.5 12.545 429,039.00
3.0 15.054 514,846.80
通过上述测算及房地产行业上市公司统计数据，本次发行完成后，浙江广厦市盈率及市净盈在行业上市公司的合理区间，从而说明本次发行定价合理；从模拟市值测算可见，本次拟收购资产定价合理。
简析：
从最近公布的重大资产重组方案来看，损益提前进入公司（本次交易所确定的基准日即2006年8月31日至相应资产过户日期间，相应资产所产生的损益，由本公司承接或享受）和业绩承诺似乎已成常例。例如上周六公告的S*ST长控（600137）重组即有这两者。不过S*ST长控（600137）约定的“利益安排”条款似乎更合理，其规定：
根据《浪莎内衣股权转让协议书》，转让方双方同意，自该协议签订日至本次浪莎内衣股权转让完成日期间，浪莎内衣所产生的利润的100%由公司享有。
若该协议关于协议生效的条件未能成就，导致双方无法完成浪莎内衣的股权转让，则各方已实际发生的与浪莎内衣股权转让相关的费用自行承担，任何一方均不得向另一方主张要求赔偿该费用。同时，公司须将已获取浪莎内衣的利润全额返还浪莎控股。
——中兴通讯（000063/763）修订限制性股票激励计划
今天（2006-12-18），中兴通讯股份有限公司公告《第三届董事会第二十次会议决议公告》，会议审议通过《关于修改〈公司第一期股权激励计划（草案）〉的议案》以及修订后的《公司第一期股权激励计划（修订稿）》。
公司已于2006年10月26日公告了《公司第一期股权激励计划（草案）》。为了使公司第一期股权激励计划更加完善，公司对《公司第一期股权激励计划（草案）》进行了修订。
主要修订包括：
1.提高激励对象出资比例:公司授予激励对象标的股票时，激励对象按每获授10股以授予价格购买5.2股的比例缴纳标的股票认购款，其中3.8股标的股票由激励对象以自筹资金认购获得，1.4股标的股票以激励对象未参与的2006年度递延奖金分配而未获得的递延奖金与授予价格的比例折算获得。
2.激励对象获授股票认购款缴纳时间提前至激励对象被授予股票时。
3.预留部分股份：本股权激励计划标的股票总数的10%，即479.8万股，预留给本股权激励计划经股东大会审议通过后，对公司有重大贡献和公司需要引进的重要人才。
会议审议通过《关于公司董事会就第一期股权激励计划项下授予股票而行使"一般性授权"的议案》。
公司2005年度股东大会已授权公司董事会于有关期间一项无条件及一般权力，单独或同时分配发行及处理本公司内资股及境外上市外资股的额外股份，以及就上述事项作出或授予要约、协议或购买权，由董事会批准分配及发行或有条件或无条件同意分配及发行（不论依据购买权或其它方式）的内资股及Ｈ股的股本面值总额各自不得超过于授予一般授权日期本公司已发行的内资股及Ｈ股的股本总面值的20%。（关于该"一般性授权"的具体内容详见公司2006年6月15日公告的《公司2005年度股东大会决议公告》）
公司董事会同意就公司第一期股权激励计划项下授予激励对象A股股票而行使"一般性授权"。按照境内外的相关规定，因公司董事会行使上述"一般性授权"而授予A股股票，公司股东大会表决公司第一期股权激励计划时，不适用于类别股东大会的相关规定。
会议审议通过《关于公司总裁殷一民先生辞去公司第三届董事会薪酬与考核委员会委员职务以及由此修改〈公司董事会薪酬与考核委员会工作细则〉中委员人数的议案》。
鉴于国家有权机构的相关规定，拟实施股权激励的上市公司的薪酬与考核委员会应由外部董事构成，公司董事会同意公司总裁殷一民先生辞去公司第三届董事会薪酬与考核委员会委员职务，并同意修改《公司董事会薪酬与考核委员会工作细则》中的委员人数规定。
第四条原文为；薪酬与考核委员会成员由七名董事组成，独立董事占多数。
第四条修改为：薪酬与考核委员会成员由六名董事组成，独立董事占多数。
简析：
公司此次修订的第一个方面是提高了出资比例，原方案是按“每获授三股以授予价格购买一股”的比例支付拟解锁标的股票的认购款。
修订的第二个方面为员工获授股票认购款缴纳时间提前至激励对象被授予股票时。这一修订解决了我原来评析原方案时提出的疑问（参本笔记2006-11-21 二）。
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