2006-12-20 三
——信隆实业IPO：简易建筑物 项目用地取得程序
今天（2006-12-20），深圳信隆实业股份有限公司公告《首次公开发行股票招股意向书》。
[发行人未办报建手续的37,224.44 平方米建筑物问题]
经本所经办律师核查，发行人37,224.44 平方米建筑物在建造时未办理报建手续的主要原因是：在过去的生产经营过程中，公司接到了较多大订单（主要是运动康复器材），且大部分产品客户要货较急，而新建厂房办理报建手续又需要较长的时间，为了在较短时间内满足的客户订货需求，公司在未办理报建手续的情况下采取了建设简易建筑物的不规范方式。
本所经办律师认为，发行人上述37,224.44 平方米建筑物虽然建在发行人依法取得国有土地使用权的土地上，但因未办理报建手续及未取得建设工程规划许可证，且为简易建筑物，所以发行人上述37,224.44 平方米建筑物存在被责令限期拆除的可能。
经本所经办律师核查，发行人为了最大限度减少上述37,224.44 平方米建筑物可能被限期拆除对生产经营的影响，已经作出了自2006 年起三年内逐步整改上述37,224.44 平方米建筑物的计划及如在短期内被要求撤除的应急方案：
（1）公司原在松岗拥有12.99 万平方米的土地使用权，除已建设的厂房和实施占用约三分之二的用地外，其余用地均拟新建厂房和公共设施；同时，公司近期在上述12.99 万平方米宗地旁又购置了1.44 万平方米的土地使用权，该宗地亦将用于厂房和公共设施建设。上述两宗地均已取得建设用地规划许可证。目前，公司已聘请专业机构对建设工程进行设计，拟在2006 年底之前完成建设工程规划，并计划最晚在3 年内完成厂房建设，力争在相关部门处罚之前或限期内完成松岗地区简易建筑物内生产线的搬迁。
（2）公司龙华、松岗生产基地周边存在大量的可供租赁的标准厂房，同时由于公司上述10 座简易建筑物内的生产设备绝大部分均属于易搬迁、安装方便的设备，公司完全可以在相关部门处罚限期内完成生产线的搬迁，从而不影响公司正常的生产经营。
本所经办律师认为，虽然发行人上述37,224.44 平方米建筑物有可能被限期拆除，但发行人对此已经作出可行的整改和应急措施，确保生产经营不受重大影响。同时发行人的股东还对发行人上述37,224.44 平方米建筑物给公司可能造成的任何经济损失做出了全额赔偿的承诺。因此，发行人上述37,224.44 平方米建筑物不会对发行人本次公开发行股票构成实质性法律障碍。
[债权出资]
1998 年信隆车料（深圳）有限公司增资时香港利田用于出资的债权为29,846,708.60 元（折合港币28,157,272.26 元）。该笔债权是截止1997 年12月31 日信隆车料（深圳）有限公司应付香港利田垫付材料和设备款滚动累计余额人民币42,298,843.75 元中的一部分。
1998 年1 月香港利田经深圳市外商投资局深外资复〔1998〕B1118 号文批准决定将信隆车料（深圳）有限公司注册资本由8,000 万港元增至13,000 万港元。
香港利田拟用于出资的资产为信隆车料（深圳）有限公司1997 年底未分配利润中的部分利润人民币1,650 万元、债权中的人民币3,000 万元及现金。香港利田实际出资时转增资本的未分配利润为截止1997 年12 月31 日业经审计1,650 万元（折合港币15,566,037.74 元），投入现金为81 万美元（折合港币6,276,690.00元），如加上3000 万人民币债权合计已超过港币5,000 万元，故实际使用的债权金额为29,846,708.60 元（折合港币28,157,272.26 元）。
[本次募投项目土地问题]
经本所经办律师核查，发行人本次首次向社会公开发行股票募集资金将投入设备自动化技术改造项目、扩建运动器材厂项目和研究发展中心项目。其中：设备自动化技术改造项目选址在公司现有的生产厂房中进行；研究发展中心项目选址定于发行人位于深圳市宝安区的信隆松岗分厂内，采用自有场地建设研发大楼；扩建运动器材厂项目选址定于深圳市宝安区松岗燕罗工业区，所需土地拟采用出让方式取得，拟取得的扩建运动器材厂项目用地为国有工业用地。
根据《深圳市工业项目建设用地审批实施办法》，扩建运动器材厂项目用地的取得程序如下：向规划部门申请核发《深圳市建设项目选址意见书》——申请单位持《深圳市建设项目选址意见书》，向发改、环保、土地等部门申请办理前期计划立项批准文件、环境影响报告书批准文件、建设用地预审报告书等有关批准文件——申请单位取得上述规定的有关批准文件后，由规划部门汇总拟定报审方案，上报市政府审定—— 经市政府审定同意后由规划部门核发建设用地方案图及建设用地规划许可证，土地部门办理土地使用权出让合同。
经本所经办律师核查，发行人扩建运动器材厂项目用地已取得《深圳市建设项目选址意见书》，前期计划立项已经深圳市发展和改革局深发改［2005］1028号《关于深圳信隆实业股份有限公司扩建运动器材厂项目可行性研究报告的批复》批准，项目环评已经深圳市环境保护局深环批[2005] 12831 号《深圳市环境保护局建设项目环境影响审查批复》批准。目前发行人正在准备相关文件，拟报国土部门办理建设用地预审。
本所经办律师认为，发行人扩建运动器材厂项目用地选址不存在违反《城市规划法》、《土地管理法》等相关法律法规的情形，发行人依法取得扩建运动器材厂项目用地不存在法律障碍。
公司所处行业为自行车行业和运动健身康复器材行业，主要生产、销售自行车零配件和运动健身康复器材产品。
——莱宝高科IPO：管理层信托持股及其受益权转让、信托计划终止 资产负债率低 派现 多
深圳莱宝高科技股份有限公司今天（2006-12-20）公告《首次公开发行股票招股意向书》。
[资产负债率低 派现多]
本公司近三年来业绩快速成长，可供股东分配的利润相应大幅增加，而本公司拟投资项目受用地和厂房等限制无法在报告期内实施，为了避免资金大量闲置对公司资产获利能力的负面影响，同时也为了向股东提供合理回报，本公司在报告期内累计向股东分配现金股利35,098.97 万元。在实施较大规模现金股利分配的同时，本公司在报告期内仍累计完成了26,619 万元的资本性支出，保证了公司未来业务发展的需要；同时公司的资产负债率和资产流动性仍维持在适度水平。截至2006 年6 月30 日，本公司（母公司）资产负债率为37.51%，合并报表的流动比率为1.24 倍，财务状况良好。
[信托持股及其变化情况]
（一）信托持股过程
1、第一次信托持股情况
（1）2004 年8 月31 日，公司2004 年第二次临时股东大会通过决议，同意公司向部分董事、监事、高级管理人员及技术骨干定向发行股份2,200 万股，由该等人士以信托方式委托深圳国际信托投资有限责任公司（下称深圳国投）认购此部分股份；发行价格以公司截止2004 年3 月31 日的资产评估结果作为定价依据，确定为人民币2.26 元/股。
（2）为实施上述信托持股计划，2004 年9 月18 日，公司与深圳国投签订《合作意向协议》，委托深圳国投为公司设计信托持股计划的具体实施方案，及作为信托受托人与公司指定的参与信托持股计划的委托人签订信托合同。
（3）根据深圳国投为公司设计的信托持股方案，2004 年12 月17 日，公司与包括部分董事、监事、高级管理人员及管理、业务和技术骨干等人员在内的45名自然人共同签署了《深圳莱宝高科技股份有限公司管理层信托持股协议》（下称《信托持股协议》）。《信托持股协议》约定，为实现协议目的，公司与45 名自然人双方共同设置委托人大会，并通过委托人大会选举产生委托人代表，由委托人代表按照协议及该信托的信托合同之规定对各委托人持有的信托受益权进行管理，包括但不限于对各委托人所持信托受益权的转让、质押、收购、赠与、继承等；同时《信托持股协议》还规定了信托受益权转让的范围、转让价格的确定方法等内容。
（4）2004 年12 月17 日，上述45 名自然人分别与深圳国投签署《股权投资信托合同》，以信托方式委托深圳国投认购公司此次定向发行的股份（各委托人同时亦为有关信托的唯一受益人）；随后，各自然人于2004 年12 月23 日之前将各自的投资款项全部划付给了深圳国投，委托其认购相应股份。
本次增发股份已履行了必要的报批程序并分别获得国家商务部《商务部关于同意深圳莱宝高科技股份有限公司增资等事项的批复》（商资批[2004]1949 号）、深圳市贸易工业局《关于同意深圳莱宝高科技股份有限公司增资等事项的批复》（深贸工资复[2004]0722 号）及深圳市人民政府《关于深圳莱宝高科技股份有限公司增资的批复》（深府股[2004]42 号）的批准，相关工商变更登记手续已于2004年12 月28 日办理完毕。
2、第二次信托持股情况
（1）因先科集团涉及债务纠纷，其持有的公司1.64%的股份（200 万股）被深圳市罗湖区人民法院冻结。根据深圳国投为公司设计的信托持股方案，2005 年11 月3 日，公司与部分董事、管理人员、业务和技术骨干共计27 名自然人共同签署了另一份《深圳莱宝高科技股份有限公司管理层信托持股协议》（参与第二批信托持股的自然人共29 名，其中彭邦才、甘文斌之前已参与第一批信托持股，因此未再签署此份协议）。该协议约定的主要内容与公司和参与第一批信托持股的45 名自然人共同签署的《信托持股协议》一致。
（2）2005 年11 月3 日，上述29 名自然人分别与深圳国投签署《股权投资信托合同》，以信托方式委托深圳国投受让前述裁定股份（各委托人同时亦为有关信托的唯一受益人）。同日，各自然人将各自的投资款项全部划付给了深圳国投。深圳国投所获上述司法裁定股份行为，已经深圳市罗湖区人民法院（2005）深罗法恢执一字第109 号、（2005）深罗法执二字第1768 号《民事裁定书》和《协助执行通知书》确认；深圳国投名义持有上述200 万股裁定股份之相关股权变动的工商变更登记手续已于2005 年11 月8 日办理完毕。
（二）信托持股受益人变更情况
1、吉清、梁正、李国祥三位董事受让原董事金建中的全部信托受益权
（1）信托受益权转让过程
由于公司原董事金建中长期无法取得联系，不能正常履行职责，2006 年2 月16 日，公司2005 年度股东大会通过决议，免去金建中的董事职务，选举李国祥担任公司董事。根据《信托持股协议》的有关规定，金建中应自不再担任公司董事之日起3 个月内（即2006 年2 月16 日－2006 年5 月16 日），将其在信托合同项下的全部受益权转让给继任董事。超过上述期限没有转让的，则由委托人代表指定受让人按《信托持股协议》的约定价款受让其持有的信托受益权。
因金建中在规定期限内没有转让其信托受益权，根据《信托持股协议》、金建中与深圳国投之间签订的《股权投资信托合同》的有关规定，公司董事长王亚俊作为公司信托持股计划的委托人代表，于2006 年6 月17 日指令深圳国投将金建中持有的信托受益权分别转让给吉清（受让信托受益权项下的股份数为122 万股）、梁正（受让信托受益权项下的股份数为120 万股）和李国祥（受让信托受益权项下的股份数为194 万股）；王亚俊代表金建中和深圳国投分别与3 名受让人（该3 名受让人均为公司董事）签订了《信托受益权暨信托合同权利义务转让协议》。
金建中信托受益权转让事宜严格按照有关信托持股文件的约定执行。发行人律师认为，有关信托持股文件均为合法有效的法律文件，其关于受益权转让条件、程序等事项的约定是自然人对其民事权利的处分行为，对各自然人具有法律约束力，因此，金建中信托受益权转让事宜不存在潜在的法律纠纷和风险隐患。另外，对于此次由委托人代表指定受益权转让，受让人及其任职单位共同向本公司及委托人代表出具《承诺函》，承诺如因转让事宜导致本公司及委托人代表未来被追究法律责任，受让人及其任职单位将就本公司或委托人代表由此遭受的一切经济损失足额作出补偿，并由各承诺人承担连带责任。与此同时，吉清、梁正和李国祥三位董事特别承诺，对于其各自因受让金建中信托受益权而取得的公司股份（包括因公司实施资本公积金转增、送红股等原因而增加的股份），在金建中对其受让信托受益权事宜作出书面确认之前，不会转让该部分股份（截止本招股意向书签署日上述三人所持该等股份分别为146.4 万股、144 万股和232.8 万股）。
因此，上述指定信托受益权转让事宜不会对公司及王亚俊构成任何风险隐患。
（2）金建中所持信托受益权转让的定价情况
根据《信托持股协议》的约定，金建中所持信托受益权的转让价按如下公式确定：
其中，M—受益权转让价款总额；n—受益人获得受益权的次数；Tn—受益人第n 次获得受益权的出资额，不计利息；Nn—受益人持有其受益权期间：即，受益人第n 次出资获得受益权之日（受益人因签订信托合同获得时，受益权获得日为信托合同成立日；通过转让获得时，受益权获得日为受益权转让协议生效之日，下同）至其终止服务于甲方之日的完整日历月份数；L—受益权转让之日（以委托人代表书面指令确认的转让日为准，下同）前中国人民银行最近一次公布的一年期银行贷款利率（%）；S—受益人获得受益权之日至其受益权转让之日累计获得该等受益权分红派息的总额（含应缴或已代扣代缴的个人所得税）。
根据上述公式，金建中所持全部信托受益权的转让总价款为：
9,853,600.00 元× [1+13 × （ 5.85%+5% ） ÷ 12]- （ 4,128,766.25 元+6,540,000.00 元）=343,042.32 元
上述有关数据说明：
①9,853,600.00 元--系指金建中获得受益权的出资额；
②13----系指金建中持有受益权的完整月份数(2004.12.23-2006.1.23)；
③5.85%----为中国人民银行公布的一年期贷款基准利率(2006 年4 月28 日起执行)；
④4,128,766.25 元----系指金建中于2005 年4 月21 日获得2004 年度该信托
受益权分红派息总额(含信托管理费)；
⑤6,540,000.00 元----系指金建中于2006 年2 月28 日获得2005 年度该信托受
益权分红派息总额(含信托管理费)。
2、其他委托人的信托受益权转让情况
2006 年6 月18 日，经委托人代表同意及发出指令，另有9 名信托受益人将其在信托合同项下的全部或部分信托受益权分别转让给22 名新受益人。
上述信托受益权的具体转让情况如下（单位：股）：
……
经过上述两次信托受益权转让后，有关信托合同项下的受益人变更为市政公司和90 名自然人，其中90 名自然人股东在公司任职或工作情况如下：
……
（三）信托持股计划终止
2006 年6 月18 日，公司与除金建中以外、参与两批信托持股的71 名自然人共同签署了《管理层持股协议之补充协议（二）》。根据该协议，有关各方同意终止实施信托持股计划。同日，前述71 名自然人（信托委托人）以及原金建中所持信托受益权的3 名受让人吉清、梁正和李国祥分别与深圳国投签订《股权投资信托合同补充协议》，终止信托关系。
2006 年6 月19 日，深圳国投向各受益人出具《信托财产分配暨信托代持股份变更过户清单》，信托持股计划终止。信托持股、信托受益权转让及信托关系终止前后的情况如下(单位：万股):
……
注：市政公司在信托持股受益权转让前持有2,300 万股公司股份。“+”表示受让信托受益权、“-”表示转让信托受益权。
[资本公积金转增股份自新增之日起锁定三年]
公司第一大股东中国机电承诺：自公司股票上市之日起36 个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前持有的公司股份，也不由公司回购该部分股份。
除中国机电以外的其他94 名股东均分别承诺：自公司股票上市之日起12 个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前持有的公司股份，也不由公司回购该部分股份，自公司股票上市之日起24 个月内转让的股份不超过其所持该部分股份的50%；对于其各自在公司2006 年6 月实施资本公积金转增股本方案过程中所获转增的股份，自持有该新增股份之日起（以2006 年6 月28 日公司完成工商变更登记手续为基准日）的36 个月内，不转让该新增股份。
公司属于液晶显示（LCD）行业，并处于LCD 产业链上游。
——天地科技（600582）：非公开发行股票收购资产不构成重大资产重组 股东承诺利润总额与净利润补足 独立顾问报告分析与评估师估值差异
今天（2006-12-20），天地科技股份有限公司公告根据《关于核准天地科技股份有限公司向煤炭科学研究总院定向发行新股购买资产的通知》（证监公司字〔2006〕287号），公司向煤炭科学研究总院发行不超过2200万股人民币普通股购买煤炭科学研究总院的相关资产事宜已获得中国证监会核准。本次交易不构成重大资产重组。
《非公开发行股份换股收购资产暨关联交易报告书》披露：
[非公开发行股份换股收购资产概述]
本公司拟针对本公司控股股东煤科总院非公开发行2200万股流通A股用以收购煤科总院所持山西煤机51%的股权。
山西煤机是煤科总院以太原分院全部经营性业务、资产和负债为本次收购专门设立的有限责任公司。
天健兴业采用收益法（FCFC自由现金流折现模型）对山西煤机的股权价值进行了评估，以山西煤机设立日后的2006年8月8日为企业股权价值评估基准日，天健兴业认为，山西煤机100%股权价值在所依据的评估假设前提没有重大变化之情形下的评估值为98,012万元。
公司为完成本次收购，将以向资产出售方煤科总院非公开发行2200万股流通A股的形式完成本公司在本次收购中的交易对价支付，即本公司以新增的2200万股换取山西煤机51%股权。
本次换股收购完成后，公司将持有山西煤机51%的股权，煤科总院继续持有山西煤机49%股权。公司股权分置改革方案实施后，煤科总院持有公司61.90%的股份。
[股东承诺]
1、山西煤机2006年和2007年盈利预测实现利润总额分别为13276万元和16048万元。截至本报告书披露日，存在盈利预测未能实现的风险。
煤科总院承诺，如山西煤机在上述盈利预测年度实现的利润总额低于盈利预测金额，其差额部分，煤科总院以现金方式赠予山西煤机。
2、在山西煤机企业股权价值评估项目资产评估说明（天兴评报字(2006)第73号）的自由现金流现值下股权价值计算过程中，评估师预计山西煤机2007－2009年的净利润分别为9984万元，10826万元，11460万元，三年累计为32270万元。截至本报告披露日，该预计存在未能实现的风险。
煤科总院承诺，如果在本次交易预计完成后的36个月内（2007.1－2009.12），山西煤机的三年累计净利润低于32270万元，其差额部分，煤科总院将以现金方式赠予山西煤机。
3、太原分院改制时投入山西煤机的相关专利正在办理变更手续，在本报告书披露日，存在不能及时完成变更或变更存在障碍的风险。
煤科总院承诺如因特殊情况，未能及时进行专利变更或专利变更困难，煤科总院将承担因专利变更不及时或专利变更障碍对山西煤机造成的实际经济损失予以补偿。
[资产转让协议]
（一）协议约定的交易作价及其支付方式
交易双方在本次资产转让协议中约定：
第一、本次交易双方以股权互换完成各自的交易对价支付。
第二、天地科技非公开发行的股份以市场化原则定价，每股价格为20.66元，即截至第二届董事会第二十四次会议决议公告日前二十个交易日天地科技股票收盘价之算术平均值的100％。
第三、山西煤机51%股权以采用收益法评估确认的评估值49,986万元作为其价值认定的基础。
（二）协议约定的生效条件
本次资产转让协议约定本次收购应在一系列先决条件全部得到满足或被天地科技适当免除时，方才正式生效并予以交割。
截至本报告书签署日，本次资产转让协议中还有下述实质性先决条件尚未满足：天地科技股权分置改革方案通过相关股东会议的审议。
（三）协议约定的资产交付
本次收购标的系煤科总院所持山西煤机51%的股权，在权属上不存在任何纠纷与争议。本次收购完成后，标的公司的股权将按照工商管理规定的程序过户至天地科技名下。
（四）期间损益处理
协议约定，标的公司在股权评估基准日后与股权实际交割日之间产生的期间损益将由资产受让方承担和享有。即使发生上述期间的损益，购买方前述以股份支付的转让对价亦不再作任何调整，除非交易双方另有约定。
（五）山西煤机设立日当月损益的处理
山西煤机于2006年8月7日注册登记，煤科总院与山西煤机约定，自2006年8月1日（含当日）起，投入山西煤机的业务、资产所产生的损益由山西煤机承担。
[本次换股收购的作价分析]
（一）换股中的发行定价依据
本次换股收购中，天地科技非公开发行的股份每股价格为20.66元，为天地科技第二届董事会第二十四次会议决议公告日前二十个交易日天地科技股票收盘价之算术平均值的100%，符合《上市公司证券发行管理办法》第三十八条的规定："上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：(一)发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十"。
在2006年9月5日审议本次非公开发行的临时股东大会召开前，60天的均价为20.31元，与20.66元十分接近，因此本次定价充分反映了市场对天地科技的估值。
（二）煤科总院在交易中的利益让度
本次交易以公司非公开发行2200万股股份换股收购煤科总院持有的山西煤机51％的股权。该股份每股市场价格为20.66元，股份总价值为45,452万元；山西煤机100％股权按照收益法评估，评估值为98,012万元，其51％股权的价值为49,986万元。交易差价作为煤科总院在公司股权分置改革中的相关利益让度。煤科总院的利益让度比例为9.09％，即相当于将山西煤机51％股权的价值打了近9折后用于换取天地科技的2200万股。
（三）煤科总院的实际换股价格分析
煤科总院用价值49,986万元的山西煤机51％股权，认购天地科技的2200万股，实际认购价格相当于22.72元/股，比公开发行价格上浮了9.97%。按照天地科技2005年的每股收益0.52元和每股净资产3.08元计算，其认购股份的市盈率为44倍，市净率为7.38倍。
截止2006年9月29日，天地科技收盘价为23.39元，对应的市盈率为45倍，市净率为7.6倍。
（四）天地科技的实际换股价格分析
天地科技用市场价值为45,452万元的2200万股，换取山西煤机51％股权，根据山西煤机的2005年审计报告和2006－2007年盈利预测（假设其2005－2007年的所得税率均为15%，与天地科技相同），天地科技所能取得的投资收益和相对应的市盈率为：
单位：万元 2005年 2006年 2007年
山西煤机税前利润 10629 13276 16048
山西煤机净利润－a 9034 11280 13663
天地科技所占净利润－b=a×51％4607 5753 6968
2200万股的市场价值－c 45452 45452 45452
市盈率－d＝c/b 倍 9.87 7.90 6.52
太原经济技术开发区国家税务局于2006年9月30日，出具了减、免税批准通知书【并经国免准[2006]13号】文，根据国税发（1998）97号文件第二条第三款、财税字（2005）14号文件第一条的有关规定，同意山西煤机2006－2007年度的经营所得免征所得税，且其前身太原分院2003－2005年间取得免所得税的批文，根据上述批文，在山西煤机2005－2007年均为免所得税的情况下，天地科技所能取得的投资收益和相对应的市盈率为：
单位：万元 2005年 2006年 2007年
山西煤机税前利润 10629 13276 16048
山西煤机净利润－a 10629 13276 16048
天地科技所占净利润－b=a×51％5421 6771 8184
2200万股的市场价值－c 45452 45452 45452
市盈率－d＝c/b 倍 8.38 6.71 5.55
从煤科总院和天地科技的换股价格所对应的市盈率来看，本次换股对天地科技的全体股东是相当优惠的。
[关于山西煤机职工身份转换等问题]
根据国经贸企改[2002]859号《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的办法》和劳社部发[2003]21号《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的劳动关系处理办法》的有关规定，国有企业在改制分流过程中，原主体企业应当与分流到非国有法人控股改制企业的职工办理解除劳动合同手续，并依法支付经济补偿金；对分流到国有法人绝对控股改制企业的职工，应当采取原主体企业解除劳动合同，改制企业签订新劳动合同的方式变更劳动合同，由改制企业继续与职工履行原劳动合同约定的权利与义务；对分流到国有法人绝对控股改制企业的职工，改制企业解除劳动合同时，对符合支付经济补偿金条件的，计发经济补偿金的年限应当将职工在原主体企业的工作年限与到改制企业后的工作年限合并计算。
同时，国办发[2005]60号《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》之"四、切实维护职工的合法权益"也规定："（四）改制为国有控股企业的，改制后企业继续履行改制前企业与留用的职工签订的劳动合同；留用的职工在改制前企业的工作年限应合并计算为在改制后企业的工作年限；原企业不得向继续留用的职工支付经济补偿金。"
太原分院依据国家及山西省相关法规，从1999年转制为企业后，已经实施全员劳动合同制，已初步建立起符合《劳动法》规定的劳动关系和用工制度。在此过程中，国家、山西省人民政府及相关职能部门未出台有关国有独资公司实行全员劳动合同制后产生的人员身份置换补偿金问题的相关规范性意见。因此，太原分院员工在实行全员劳动合同制的过程中未涉及身份置换补偿金的问题，其身份的置换是在国家转换经营机制、打破身份界限相关法律、法规和规范性文件实施过程中的自然过渡。
本次收购后，山西煤机仍为煤炭科学研究总院绝对控股的企业，山西煤机按照上述规定与自山西煤机进入上市公司的职工变更劳动合同，并合并计算职工的工作年限，本次收购不存在对进入上市公司职工支付身份置换补偿金的问题。
但是，鉴于山西煤机承继了太原分院与相关职工在劳动合同中所确定的权利和义务，为保障职工的合法权益，煤科总院承诺：本次收购后，若山西煤机出现国经贸企改[2002] 859号《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的办法》、劳社部发[2003]21号《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的劳动关系处理办法》及劳部发〔1994〕481号《违反和解除劳动合同的经济补偿办法》规定的应向职工支付身份置换补偿金或经济补偿金的情形，煤科总院承诺将严格依照国家及地方政府现存或未来可能颁布的相关规定，根据需获补偿的职工在太原分院的工作年限，相应承担应由煤科总院支出的身份置换补偿金或经济补偿金。
《股权分置改革中非公开发行股份换股收购之独立财务顾问报告》披露：
……
（五）公司估值分析
1、自由现金流折现估值
财务顾问在自由现金流折现估值中所采用的基本假设摘要：
表41 2003－2007年已实现及预测的重要数据 货币单位：百万元
项目 2003年 2004年 2005年E 2006年E 2007年E
主营业务收入 百万元 153.1 323.0 452.7 645.1 826.4
主营业务收入增长率 _ 111.0％ 40.2％ 42.5％ 28.1%
净利润 百万元 19.0 81.8 109.1 124.7 151.4
净利润增长率 _ 329.4％ 33.5％ 14.3％ 21.4%
销货成本/销售收入 65％ 53% 64% 69％ 70%
管理费用/销售收入 18％ 18% 10% 8.0％ 7%
营业费用/销售收入 1.2％ 1.7％ 1.7% 0.4％ 0.4％
本财务顾问使用资本资产定价模型确定股权资本成本。
基本估值假设：参照中国7年期国债的收益率，我们将无风险收益率确定为5.0%。中国A股的平均市场溢价依照1996-2004 年的数据测算为6%，考虑到中国A股市场"股权分置"的制度性缺陷和较大的系统性风险，假定未来的风险溢价水平为10.00%。
本财务顾问选取了与山西煤机相似的经营业绩较好的科研院所转制类公司和从事专用设备生产的公司，剔除了不具备代表性的同类公司。通过对主要A股相关上市公司的股本贝塔值分析，按100周的取样周期，得出行业平均资产贝塔值为1.21。在进行估值时，假设天地科技未来不进行股权融资，也未考虑任何除现有项目的业务扩张计划。
表42 基本估值假设
Ka Ke WACC
行业平均资产Beta 1.21 Ka 17.10% 股票Beta 1.25 E/(D+E) 90%
无风险利润 5.0% Ke 17.50% D/(D+E) 10%
风险溢价 10.00% WACC 16.31%
公司股价 22.00
发行在外股数 22.0
股票市值（E） 484.0
债务总额（D） 19.0
Kd 6.50%
税率 15.0%
本财务顾问分别采用了WACC、APV和FCFE三种模型，对山西煤机51%股权的价值进行估值。针对山西煤机高成长性的特点，选择了较高的贴现率；同时，又客观估计了山西煤机的长期成长性，将永续增长率设定为4％等等。较大限度地降低了基本假设的风险偏差。
根据不同方法得到的估值结果及相应的敏感性分析，本财务顾问认为，以2004年12月31日为基准日，山西煤机绝对估值的价值区间应该为10.70～13.83亿元。
表43 绝对估值结果
WACC APV FCFE
价值（亿元） 12.46 11.45 11.75
股权资本成本 16.31% 17.10% 17.50%
永续增长率 4% 4% 4%
表44 WACC估值结果对永续增长率和贴现率的敏感性分析
12.46亿元 贴现率
15.81% 16.31% 16.81%
永续增长率 3.5% 12.86 12.19 11.58
4% 13.15 12.45 11.81
5% 13.83 13.05 12.34
表45 APV估值结果对永续增长率和贴现率的敏感性分析
11.45亿元 贴现率
16.60% 17.10% 17.60%
永续增长率 3.5% 11.83 11.24 10.70
4% 12.07 11.46 10.90
5% 12.62 11.95 11.33
选取较高的WACC估值敏感性分析中的最高值13.83亿元，和较低的APV估值敏感性分析中的最低值10.70亿元，即为自由现金流折现方法下，2004年12月31日的估值区间10.70～13.83亿元。
计算过程说明：通过各种参数的设定，对山西煤机2005－2014年及以后的自由现金流作测算；通过三种不同的计算方法对现金流折现；选择现金流折现的最高值和最低值，分别进行敏感性分析；选择敏感性分析中的最高值和最低值，作为估值区间。具体步骤如下：
（1）根据估值报告第2－5章的煤炭行业分析、煤机板块分析、公司业务分析、公司财务分析，预估山西煤机2005－2014年的经营情形分析，估算销售收入增长率、销售成本/销售收入、管理费用/销售收入、销售费用/销售收入；假定山西煤机未来的所得税税率和股利分配比率（其中自2006年起所得税税率均为15％；股利分配比率均为40％）；预测山西煤机2005－2014年内的资本性投资，包括相应的折旧和摊销。
（2）根据以上预测以及山西煤机2003－2004年的已实现财务数据，分步预测2005－2014年间的利润表、债务、资产负债表和现金流量表，并进行营运资金预测分析。
（3）根据上述财务预测基础，预测山西煤机未来的自由现金流。
从EBIT、EBITDA、税后利润、现金流量表四个口径出发计算的FCF几乎完全相同。从FCF出发计算出股权自由现金流FCFE＝FCF＋(利息费用－利息收入)×(1-所得税税率)＋长期贷款的增加/(减少)＋循环贷款的增加(减少)。利息费用的抵税效应ITS＝利息费用×所得税税率。
（4）通过对Beta、风险溢价等重要参数的假定，测算出三种计算方法下的折现率，即自由现金流FCFE下的Ke，经调整的自由现金流APV下的Ka，和加权平均资本成本法WACC下的参数WACC。
其中，行业平均资产贝塔值1.21为WIND系统中截止2006年6月的5家同比公司的100周贝塔均值（5家同比公司为与山西煤机相似的经营业绩较好的科研院所转制类公司和从事专用设备生产的公司，天地科技、中科三环、安泰科技、轴研科技、国电南瑞）；考虑到长期的国债收益率平均水平，对国内的无风险利率假定为5％；考虑到中国资本市场作为新兴市场的风险系数高于境外成熟市场，选定风险溢价为10％；债务成本Kd选定为6.5%；所得税率设为15％；股票市值48400万元；债务总额1900万元；设定未来的加权资本构成中，权益资本占E/(D+E)＝90％，债务性资本占D/(D+E)＝10％。
Ka＝无风险利率＋行业平均资产Beta×风险溢价＝5％＋1.21×10％＝17.10%；
山西煤机所适用的股票Beta＝行业平均资产Beta×（股票市值＋债务总额×(1－所得税率)）/股票市值＝1.21×（48400＋1900×(1－15%)）/48400＝1.25；
Ke＝无风险利率＋风险溢价×股票Beta＝5％＋10％×1.25＝17.5％；
参数WACC＝E/(D+E)×Ke＋D/(D+E)×Kd×（1－所得税率）＝90％×17.5％＋10％×6.5％×（1－15％）＝16.31％；
（5）根据FCFE、APV、WACC的计算公式，分别计算出三种方法下的山西煤机股权价值。
其中，APV方法下的股票价值＝企业值－债务＝企业现金流现值＋税盾现值＋终值的现值＋短期投资－债务＝∑PV(FCF)＋∑PV(ITS)＋PV（TV）＋短期投资－债务＝11.45亿元，折现率为资产报酬率Ka＝17.1%；
WACC方法下的股票价值＝企业值－债务＝企业现金流现值＋终值的现值债务＝∑PV(FCF)＋PV（TV）－债务＝12.45亿元，折现率为加权平均成本参数WACC＝16.31％；
FCFE方法下的股票价值＝股东现金流现值＋终值的现值＝∑PV(FCFE)＋PV（TV）＝11.75亿元，折现率为权益报酬率Ke＝17.5％；
（6）选择计算值最高的WACC进行敏感性分析，敏感性变动参数为永续增长率4％向下浮动0.5%和向上浮动1%，折现系数参数WACC16.31%分别上下浮动0.5%，据此得出最高的变动值为13.83亿元。
（7）选择计算值最低的APV进行敏感性分析，敏感性变动参数为永续增长率4％向下浮动0.5%和向上浮动1%，折现系数Ka17.10%分别上下浮动0.5%，据此得出最低的变动值为10.70亿元。
（8）从上述敏感性分析中，得出基准日为2004年12月31日的山西煤机估值区间10.70～13.83亿元，其折现系数为17.6%。根据财务顾问对山西煤机2005年的现金流预估，为3553万元，因此基准日为2005年12月31日的山西煤机估值区间为12.23～15.91亿元.
2、可比公司市盈率法估值
财务顾问在采用市盈率法和市净率法估值中所采用的数据摘要：
表46 2005年审计报告及2006－2007年盈利预测报告的重要数据 货币单位：万元
项目 2005年 2006年E 2007年E
主营业务收入 45271 64446 82574
主营业务利润 15930 19769 23722
税前利润 10629 13276 16048
所得税率 0% 15% 15%
净利润 10629 11280 13663
净资产 16679 23603 37266
注：06年净资产＝05年净资产＋2006年预测净利润－2006.1-7月已实现且分配给煤科总院的净利润；07年净资产＝06年净资产＋2007年预测净利润。
本财务顾问采用了同比市盈率法对山西煤机51%股权的价值进行了相对估值，同时又用可比公司市净率法进行了估值校验。
在选择同比公司问题上，本财务顾问仅选择国内科研院所改制但效益良好的上市公司以及专用设备制造企业作为同比上市公司（其名单及数据统计请参见附件山西煤机估值报告P29）。
在市盈率选择问题上，由于国内同比上市公司的市盈率水平明显高于美国证券市场行业平均水平以及全行业平均水平，但是国内同比上市公司的净资产收益率水平和美国全行业上市公司平均净资产收益率水平相似。
因此，本财务顾问选择美国资本市场同比公司市盈率18.80倍作为市盈率基准，比较客观和真实。同时，针对山西煤机的国际化程度和上市公司流动性溢价水平，在选定的市盈率基准基础上，给予了30％～35％的市盈率折扣。
本财务顾问认为山西煤机的合理市盈率应约为12.22倍～13.16倍(18.80×65%～18.80×70%)。
表47 山西煤机的市盈率估值的绝对价值比较
项目 2005年 2006年 2007年
净利润(万元) 9034 11280 13663
PE 12.22～13.16 12.22～13.16 12.22～13.16
绝对价值(万元) 110395～118887 137842～148445 166962～179805
均值(万元) 114641 143143 173384
平均值(万元) 143723
绝对价值区间 114641～143723万元
注：05年净利润按照审计报告的税前利润适用15%所得税率计算。
财务顾问选择山西煤机2005年市盈率均值114641万元为下限，三年平均值143723万元为上限，则山西煤机的市场价值为114641～143723万元。
3、可比公司市净率法估值校验
由于市净率、市盈率和净资产收益率三者之间存在下列关系：
市净率＝净资产收益率×市盈率
在市盈率接近的情况下，净资产收益率越高，市净率越高。在净资产收益率接近的情况下，市盈率越高，市净率越高。
而在国内同比上市公司中，山西煤机未来三年的平均净资产收益率远高于国内同比上市公司的平均净资产收益率，为其2.82倍。因此，按照国内同比上市公司和上述关系等式推算的山西煤机市净率没有实际意义。
因此相对合理的对照标准是国内其他高净资产收益率企业（其名单及数据统计请参见附件山西煤机估值报告P32）。
同类高净资产收益率企业的平均市净率为24.03%，市净率为4.81倍。如果考虑到同类高净资产收益率企业的年平均增长为15％，则同类高净资产收益率企业未来三年的平均值为28.04%（＝24.03×(1＋115％＋115％×115％)/3），山西煤机的净资产收益率为其平均值的1.51倍（42.44%/28.04%）。我们认为对山西煤机市净率估值的检验可以采用同类高净资产收益率企业的市净率进行检验。
按照上述同类高净资产收益率企业平均市净率检验的结果，山西煤机的市净率可确定为7.26倍（4.81×1.51）。
山西煤机市净率检验的绝对估值不低于16679×7.26=12.11亿元。
4、估值结论
山西煤机采用自由现金流量折现法的绝对估值为12.23～15.91亿元；
山西煤机采用可比市盈率法的绝对估值为11.46亿元～14.37亿元；
山西煤机采用可比市净率法检验的最低绝对估值为12.11亿元。
考虑到山西煤机轻资产运营，净资产不多的特征，本财务顾问认为，采用自由现金流量折现法和可比市盈率法对山西煤机进行估值判断是相对准确的。出于审慎的原则，本财务顾问认为，选择上述绝对估值中的最低值11.46亿元作为对山西煤机2005年12月31日股权价值的评价基础是合理的，山西煤机51％股权的市场价值为58446万元。
表 48 财务顾问估值结论
市场价值11.46亿元 05PE 06PE 07PE
12.69 10.16 8.39
05PB 06PB 07PB
6.87 4.86 3.08
注：05年净利润按照审计报告的税前利润适用15%所得税率计算；PE、PB为市场价值除以相应的净利润和净资产。
（六）财务顾问估值与资产评估师估值的差异说明
1、估值差异
本财务顾问最终对基准日2005年12月31日的山西煤机100％股权的估值11.46亿元，是采用了市盈率法；自由现金流估值法中估值结果与其最接近的是APV估值法，所选取的折现率资产报酬率为17.60％，2015年起的永续增长率为3.5％。
资产评估师对基准日2006年8月8日的山西煤机100％股权的估值98012万元，是采用了收益法（FCFC自由现金流折现模型），所选取的折现率加权资本成本为11.12％，2012年起的永续增长率为0。
通过对财务顾问所采用的APV估值法和资产评估师所采用的收益法（FCFC自由现金流折现模型）的比较可以看出，二者都是采用了现金流折现的原理；其中财务顾问对山西煤机未来长期经营前景、现金流入、永续增长率的预估比较乐观，资产评估师对此更为保守；在折现率的选择上，财务顾问选取的折现率为17.6%，比资产评估师更为保守，资产评估师选取的折现率相对较低为11.12%，但也超过了10％。
财务顾问认为，资产评估师所采取的估值方法、未来长期经营前景分析、现金流入分析、折现率等假设前提和估值参数均属于合理的范畴内。
2、最终估值选用
鉴于资产评估师对山西煤机的未来长期经营前景、现金流入预测更为保守，且最终估值更低，本着谨慎的原则，在本财务顾问报告中，涉及换股价格测算的，本财务顾问采用资产评估师的估值作为计算依据。
简析：
价值评估（估值）一直是投资银行主要应该干的事之一，但中国由于历史上的原因，这倒成了资产评估机构的主业，或者说他们正在转型的方向（中国资产评估协会于2004年12月30日专门颁布《企业价值评估指导意见(试行)》）。现在情况似乎有所变化，例如已公布的券商借壳案例（广发、国金），财务顾问出具的估值报告成为了换股的定价依据。在本案例中，财务顾问也进行了详细的估值分析。
——SST江纸（600053）重大资产收购：置换差额债务处理 房地产评估方法
今天（2006-12-20），江西纸业股份有限公司公告《重大资产收购、定向发行股份暨关联交易报告书》，其披露此次公告的《重大资产收购、定向发行股份暨关联交易报告书》做了部分修改和补充，主要修改内容提示如下：
1、 增加了"特别提示"，包括：江中集团的盈利预测承诺、公司估算的实际盈利与盈利预测报告的差异、拟置入资产评估基准日到交割日损益归属，以及江中集团承诺等。
2、 "特别风险提示"，根据重要性和相关性原则调整了特别风险提示，增加了部分内容。
3、 第三节，补充披露了2004年以来江中集团对公司实施重组的有关内容；补充披露了江中置业有限责任公司的有关情况；补充披露了有关本次资产置换差额债务处理的内容，概述如下：经江西省国资委的批准，江中集团减免了公司的部分置换差额债务，同意其余置换差额债务无须支付利息，且在2009年1月1日后满足四个条件的情况下偿还等；补充披露了《资产置换补充协议书》的有关内容。
4、 第四节，修改了有关本次资产重组的合规性说明和资产重组的影响说明。
5、 第五节，补充披露了本次非公开发行股份符合有关规定的说明。
6、 第六节，根据重要性和相关性的原则调整和修改了本次资产重组面临的风险因素与对策等相关内容。
7、 第七节，补充披露了《国六条》等对公司拟置入房地产业务的影响；补充披露了江中置业合规性经营情况；补充披露了紫金城项目用地背景；补充披露了江中置业开发的房地产项目基本情况；补充披露紫金城定价情况等。
8、 第八节，补充披露了本次资产重组前后公司和江中集团的主要关联方。
9、 第九节，修改披露了本次交易后公司拟采取的完善公司治理结构的措施。
10、第十节，补充披露本次资产置换完成后公司的备考资产负债表；调整和补充披露了拟置入资产的评估技术说明；补充披露了财务顾问对本次资产评估发表的意见；补充披露江中集团的盈利预测保证措施和财务顾问发表的意见；补充披露了本次资产重组后公司的持续经营能力分析；补充披露了重组后公司欠江中集团款项的情况说明；
11、第十一节，根据公司最新发展情况调整补充了公司战略和业务计划等内容。
12、第十二节，补充披露了与房地产销售有关的合同。
[特别提示]
1、江西纸业本次发行股票、重大资产置换与股权分置改革相结合。为了保障上市公司全体股东的利益，保证重组效果，江中集团作为公司的重组方郑重承诺：
(1)如果江中置业2006年和2007年的实际盈利达不到预测的水平，江中集团将补足实际盈利与预测值的差额。若江西纸业本次发行股票、重大资产置换获得全部所需批准并在2006年得以全面完成，但江西纸业预计2006年度将出现亏损，则江中集团届时将继续对江西纸业实施债务重组，以确保江西纸业2006年年度盈利。
(2)股改追加对价。江中集团对重组后的江西纸业2007-2008年的经营业绩作出承诺，如果重组后的江西纸业在2007年度实现的净利润低于6,761.74万元(不低于盈利预测的净利润)，或2008年度实现的净利润总额低于2007年度的水平，江中集团将对江西纸业的所有无限售条件的流通股东(不包括本次股改相关股东会议股权登记日登记在册的所有非流通股股东)追加对价一次。拟追加对价的股份数量为760.5万股，按股改前的流通股股份计算，相当于每10股流通股获送1股股票。
2、截至目前，紫金城项目工程进展情况较好、预售形势好于当时的盈利预测。公司2006年7月15日出具的《盈利预测报告》预测2006年度紫金城项目实现销售收入1.2713亿元，是基于预测时的紫金城商铺建设尚处±0以下工程阶段、2006年5月国务院办公厅转发建设部等部门《关于调整房屋供应结构稳定住房价格的意见》发布对房地产市场的影响情况尚未显现，结合南昌市当时的大型商铺销售情况，综合分析得出的预测数据。紫金城商业楼盘一期已取得可预售建筑面积5.94万平方米的预售许可证，从2006年11月18日起开盘预售，截至2006年11月24日已售面积34,766.69平米、预售总价51,380.03万元，预售均价为盈利预测销售均价的147%。如果公司在2006年内完成资产重组，则估算2006年和2007年的实际盈利水平将高于盈利预测数。
本次资产重组完成后每股收益(元) 2006年 2007年 2008年
盈利预测数(已经审核) 0.02 0.22 －
根据紫金城项目商业楼盘预售情况的估算数(未经审核) 0.23 0.58 0.64
3、根据《资产置换补充协议书》，在评估基准日至置入资产实际交割日期间置入资产的经营收益由江西纸业享有；在评估基准日至置入资产实际交割日期间置入资产的经营损失由江中集团和江中制药厂分别承担。
4、江中集团承诺，如果江中置业无力偿还紫金城项目所借贷款，将利用其未使用的授信额度协助江中置业偿还上述到期贷款。
[《资产置换协议书》主要内容]
2006年7月14日，公司与江中集团和江中制药厂签订了《资产置换协议》，协议的主要内容如下：
(一)本次资产置换标的价格与定价依据
根据《资产置换协议书》，本次重大资产重组中置出资产、置入资产的交易价格及定价依据如下：
置换双方同意聘请广东恒信德律会计师事务所对置出资产和置入资产进行资产评估，并以经评估的资产净值作为置入资产和置出资产的定价参考依据。
根据广东恒信德律会计师事务所出具的赣恒德评字[2006]第020号和第021号《资产评估报告书》，以2006年6月30日为基准日，置出资产的账面原值为6,636.03万元、评估价值为6,623.33万元，作价6,623.33万元；拟置入资产江中置业的净资产账面值为59,875.02万元、评估价值为86,230.51万元，作价86,230.51万元。
上述资产置换的差额为79,607.18万元人民币。公司拟向江中集团发行不超过14,000万股股份，发行价格为3.91元/股(预计发行总金额为54,740万元)，用于支付江中集团享有的置换差额人民币75,295.65万元。上述增发股份仍不足支付该差额的部分作为公司对江中集团的负债(对应交易价格20,555.65万元，占江中置业股权交易价值的23.84%)。江中制药厂所享有的4,311.53万元置换差额作为公司对江中制药厂的负债。
本次资产置换、发行股票须与公司本次股权分置改革方案一并实施。本次资产置换、发行股票、公司本次股权分置改革方案三者如有一项无法获批或实施，其他两项将终止履行。
置换方式 拟交易金额(万元) 江中置业的权益比例
公司以纸类资产进行置换 6,623.33 7.68%
向江中集团发行股票收购 54,740 63.48%
转为公司对江中集团的债务 20,555.65 23.84%
转为公司对江中制药厂的债务 4,311.53 5.00%
合 计 86,230.51 100.00%
(二)置换差额形成债务的处置
为支持江西纸业长期发展，江中集团和江中制药厂对本次资产置换差额而形成债务的减免和偿还事项作如下安排：
1、减免部分置换差额形成的债务
经江西省国资委批准，对于江西纸业本次资产置换差额形成债务总额的20%(即4,973.44万元)，江中集团同意予以减免。其余19,893.74万元债务无须支付利息。
2、公司偿还置换差额债务的前提条件
在以下四个条件同时满足的前提下，江西纸业才偿还置换差额形成的其余19,893.74万元债务：
(1) 以本次发行股份后的公司总股本为基准计算，江西纸业2007年加权平均每股收益不低于0.58元，2008年加权平均每股收益不低于0.64元。
在本次发行股份和资产重组完成后，如果江西纸业发生送股、资本公积金转增股本、发行股份、缩股等情形，则相应调整每股收益的计算公式：调整后每股收益=调整前每股收益÷(1+公司总股本变化比例)
(2) 江西纸业已归还紫金城项目的全部银行贷款。
(3) 江西纸业首次偿还资产置换差额形成债务的日期不早于2009年1月1日。
(4) 偿还资产置换差额形成债务不会影响江西纸业的正常经营活动。
3、公司偿还置换差额债务的特别程序
在前述前提条件得到满足后，江中集团将适时提出江西纸业偿还债务的具体方案（包括金额、方式和期限等），经江西纸业二分之一以上独立董事同意后，提交董事会表决批准后方可执行。在董事会表决时，江中集团的关联方董事不参与表决。
(三)本次资产置换的履行方式
本公司与江中集团及(或)以置出资产设立的企业应在交割日按照约定的方式同时办理有关资产置换事宜：
1、置出资产的交割：自协议生效之日起30日内，江西纸业应将置出资产交付给江中集团或江中集团指定的第三方，其中：(1)需办理产权过户登记的置出资产(包括但不限于土地、房产、商标、对外投资等)，江西纸业应在上述期限之前将该等资产过户到江中集团或江中集团指定的第三方名下；(2)不涉及产权过户登记的置出资产，江西纸业应在上述期限之前，将该等资产实际交付给江中集团或江中集团指定的第三方。依法完成全部置出资产交割之日为置出资产实际交割日；
2、置入资产的交割：自协议生效之日起30日内，江中集团、江中制药厂将置入股权过户至江西纸业名下，依法将置入股权过户至江西纸业名下之日为置入资产实际交割日。
3、除非日后以书面形式作出变更，本次置出资产与置入资产差额部分按照协议约定的方案支付。
(四)《资产置换协议书》的生效条件
鉴于协议项下的资产置换作为江西纸业本次股权分置改革方案的对价之一，各方同意本次资产置换、发行股票须与江西纸业本次股权分置改革方案一并实施。本次资产置换、发行股票、江西纸业本次股权分置改革方案三者如有一项无法获批或实施，其他两项将终止履行。故自以下条件全部具备之日起，协议生效：
1、 协议经各方法定代表人/授权代表签字并加盖各自单位公章；
2、 获得协议约定的所有批准；
3、 国有资产监督管理机构核准江西纸业本次股权分置改革方案；
4、 江西纸业相关股东会议审议通过江西纸业本次股权分置改革方案；
5、 本次发行股票经江西纸业股东大会审议通过且获得中国证券监督管理委员会批准。
(五)期间损益的处理
根据公司与江中集团和江中制药厂共同签署的《资产置换的补充协议书》，置换资产在评估基准日至资产实际交割日期间的损益，按以下原则由协议各方享有和承担，即：在评估基准日至置出资产实际交割日期间置出资产的损益由公司享有和承担；在评估基准日至置入资产实际交割日期间置入资产的经营收益由公司享有；在评估基准日至置入资产实际交割日期间置入资产的经营损失由江中集团和江中制药厂分别承担。
(六)置入、置出资产相关债权债务的处置
1、若在协议签署后发现重组前的江中置业存在未披露的负债、担保及其他或有风险，江中集团或江中集团指定接受置出资产的第三方需赔偿公司因此所受的损失。
2、截至置换协议签署日，江中集团及其关联企业共向江中置业提供了资金97,698万元，江中置业为其中的67,700万元银行借款提供了担保。根据《资产置换协议书》，双方同意，在本次重大资产置换实施后，江中集团提供的上述借款将该借款期满之前继续有效，江中置业为江中集团银行借款提供的担保将在该借款期限内继续有效。双方同意，将在江中置业具备相应融资条件后，逐步减少并最终消除双方的资金往来和担保责任。
江中集团承诺，将按照以下时间安排和步骤逐步减少并最终消除双方的资金往来和担保责任。
阶段 截止时间 消除资金往来的金额(人民币万元) 解除担保的金额(人民币万元)
一 2006年7月31日* 20,000 20,000
二 2006年8月31日* 20,000 20,000
三 2006年12月31日 27,700 27,700
*说明：截至2006年8月31日，上述第一、二阶段担保和对应的资金往来已经解除,未解除的担保和对应的资金往来余额为26,750万元。
(七)人员安置
本次资产置换涉及的员工安置方案将根据"人随资产走"的原则执行，置出资产涉及的员工将在本次资产置换完成后由江中集团或江中集团指定的第三方承接。公司同意与上述员工终止劳动合同，而江中集团应安排上述员工与江中集团或江中集团指定的第三方(置出资产接收方)重新签订劳动合同，原劳动合同的期间和条件不变。江中集团同意承担因本次职工安置发生的所有费用。
[房地产评估技术说明]
1、紫金城项目的评估方法
对紫金城项目分别采用了假设开发法和重置成本法进行评估。对紫金城项目的不同评估结果的取值如下表：
评估方法 评估价值 增值额 增减率（%） 备注
假设开发法 220,184.31 万元 23,557.85万元 11.98% 本次评估取假设开发法评估价值
重置成本法 220,481.36万元 23,854.90万元 12.13%
假设开发法
(1)评估方法
假设开发法又称开发法，预期开发法、剩余法，是预测估价对象未来开发完成后的价值，然后减去预测的未来开发成本、税费和利润等来求取估价对象价值的方法。假设开发法的本质是以房地产的预期开发后的价值为导向求取估价对象的价值。
假设开发法适用的对象是具有开发或再开发潜力的房地产，例如待开发的土地(包括生地、毛地、熟地)、在建工程(包括房地产开发项目)、可装饰装修改造或可改变用途的旧房。
由于紫金城项目属在建工程(房地产开发项目)，根据该项目特点，本次评估选择假设开发法进行计算，又因为该项目开发周期较长，最终选择假设开发法中的现金流量折现法进行评估。
假设开发法基本公式为：
待评房地产开发项目价值=开发完成后的房地产价值-开发成本-管理费用-投资利息-销售费用-销售税费-开发利润
以上扣减项目为评估基准日之后至项目开发完成所需要支出的一切合理、必需的费用、税金及应获得的利润。
其现金流量折现法为考虑资金的时间价值的一种假设开发法，其基本原理为将评估基准日后该项目所产生的净现金流量折现到评估基准日的价值。采用折现方式实际上已将未来投入的利润扣除。其基本公式如下：
待评房地产开发项目价值=……
由于折现率使用总资本报酬率(即加权平均资本成本)，因此成本费用（现金流出）中不必考虑借款利息的影响，如采用自有资本报酬率作为项目评估的折现率，则现金流出中才需要考虑借款资本的借入与偿还及利息支付。
(2)评估假设和限定条件
①假设公司所遵循的国家有关法律、法规、政策、制度仍如现时状况而无重大改变；
②假设公司所在地区以及经济业务涉及地区的社会政治、经济环境无重大变化；
③假设该公司在未来年度中的技术队伍保持相对稳定，工程建设顺利进行，工程质量能得到保证；
④假设该公司未来年度房地产销售顺利进行，销售款能基本按期回收，不会出现重大的坏账情况。
⑤紫金城项目已获得南昌市规划部门批准的建筑面积为487,801.62平方米，假设其规划设计方案的剩余部分仍能获得有关部门的批准；
⑥假设评估基准日后该项目的现金流量为每年均匀流入、流出。
(3)折现率的选取
由于成本费用中未考虑所得税及借款利息的影响，因此折现率应使用税前的总资本报酬率(即税前加权平均资本成本)，具体计算如下:
①自有资本税前报酬率
根据我国沪、深两市56家房地产上市公司2005年年报资料，56家房地产上市公司2005年税前利润总额为774,898.86 万元，净资产总额为 6,078,197.88 万元，税前净资产报酬率为12.75%，自有资本税前报酬率可在考虑项目个别因素的基础上，参照上市公司的税前净资产报酬率进行计算。考虑到该项目工期长、楼盘大的特点，自有资本税前报酬率取值为14%。
②借贷资本成本
根据房地产行业的特点，房地产项目贷款期限一般不超过三年，借贷资本成本按照中国人民银行公布的6个月到1年和1到3年的贷款利率平均计算，即：
借贷资本成本=(6.03%+5.85%)/2=5.94%
③权重的确定
选择以下五家房地产上市公司，分析其净资产及付息债务的比例。
序号股票代码 名称 2006年3月31日 2005年12月31日
净资产 净资产+付息债务净资产比例 净资产 净资产+付息债务 净资产比例
1 000011 深物业Ａ 64,135.06 120,852.20 0.53 65,021.73 122,646.38 0.53
2 000046 G 泛 海 119,979.50 336,965.99 0.36 116,000.16 304,362.76 0.38
3 000616 亿城股份 68,332.05 130,766.05 0.52 68,926.55 126,924.55 0.54
4 600393 G 东 华 51,400.24 104,508.14 0.49 52,591.66 97,297.06 0.54
5 600823 世茂股份 80,424.67 107,424.67 0.75 80,768.49 104,768.49 0.77
合 计 384,271.52 800,517.05 0.48 383,308.58 755,999.23 0.51
根据以上分析，本项目的权重为各50%。
④折现率
折现率=14%*50%+5.94%*50%=9.97%
重置成本法
重置成本法是先分别求取估价对象在估价时点的重新购建价格和折旧，然后将重新购建价格减去折旧来求取估价对象价值的方法。成本法的本质是以房地产的重新建设成本为导向求取估价对象的价值。
成本法适用于那些既无收益又很少发生交易的房地产估价，如学校、图书馆、体育场馆、医院、行政办公楼、军队营房、公园等公用、公益的房地产，以及化工厂、钢铁厂、发电厂、油田、码头、机场等有独特设计或只针对个别用户的特殊需要而开发建设的房地产。
由于紫金城项目属于在建工程，也可选用成本法进行评估。
房地产评估中成本法基本公式为：
房地产评估价值=土地取得成本+开发成本+管理费用+投资利息+销售税费+开发利润
①土地取得成本
土地取得成本是指房地产开发用地所必需的费用、税金等，一般是由购置土地的价款和在购置是应由房地产开发商缴纳的税费构成。
土地取得成本=143,901.05 万元×(1+4%+0.5‰)=149,729.04万元
②开发成本和管理费用
开发成本一般包括勘察设计费和前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费等税费。
管理费用是指为组织和管理房地产开发经营活动所必须的费用。
由于本项目开工时间不长，帐面开发成本和管理费用均为正常成本费用，评估中采用其帐面开发成本和管理费用作为计算基础，其明细构成如下：
前期工程费 3,100.47万元
基础设施费 209.20万元
建安工程费 39,469.39万元
开发间接费 665.63万元
合计 43,444.70万元
③销售税费
由于该项目属在建项目，尚未销售，成本法评估中不考虑销售税费。
④投资利息和开发利润
投资利息为借贷资本所要求的回报，开发利润为自有资本所要求的回报，因此评估中可采用假设开发法中的折现率作为其综合回报(即加权平均资本成本)。
加权平均资本成本=14%*50%+5.94%*50%=9.97%
(3)重置成本法的评估结果
重置成本法评估价值=(149,729.04+3,100.47)×(1+9.97%)1.67+(209.20+665.63)×(1+9.97%)0.83+39,469.39×(1+9.97%)0.25= 220,481.36 万元
2、江中花园评估方法
根据待评房地产的特点、所处位置及当地房地产市场的成熟程度，选用市价法来计算其评估价值。
市价法是通过与近期交易的房地产进行比较，并对一系列因素进行修正，而得到被估房地产在评估基准日的市场状况下的价格水平。这些因素主要有交易情况因素、交易日期因素、区域因素和个别因素。通过交易情况修正，将可比交易案例修正为正常交易情况下的价格；通过交易日期修正，将可比交易案例修正为评估基准日的价格；通过区域因素修正，将可比交易案例价格修正为被估对象所处区域条件下的价格；通过个别因素修正，将可比交易案例价格修正为被估对象自身条件下的价格。个别因素中的土地使用年期也可单独进行修正。评估价值按不含税销售价格，扣除相应的各种费率，计算其评估价值。
3、海南分公司评估方法
(1)评估范围及概况
根据江西江中置业有限责任公司海南分公司提供的评估明细表中所列的项目，纳入本次评估范围的房地产共计14宗，位于海口市国贸路景瑞大厦等地方，帐面原值8,051,905.00元，帐面净值7,582,657.87元，建筑面积合计3,397.69平方米，已收集到房屋所有权证书，日常维护一般，结构稳定。
(2)评估方法
本次采用评估市价法和收益法对金色假日和伊甸家园进行了评估。
市场比较法的公式为：
P=P′*A*B*C*D*E
式中:P′---待评房地产评估价格
P---可比交易案例价格
A---交易情况修正系数
B---交易日期修正系数
C---区域因素修正系数
D---个别因素修正系数
E---土地使用年期修正系数
收益法的公式为：评估价值= P×S
a 1
= ----[1- --------]×S
r (1+r)n
式中：P----房地产评估单价(元/平方米)
a----年纯收益 (元/平方米)
r-----资本化率
n----有限收益年期(金色假日：55.17年；伊甸家园：56.33年)
S----建筑面积
(3)评估结果(单位：元)
评估方法 评估价值 增值额 增减率(%) 备注
市价法 123,053,646.14 20,189,921.93 19.63% 本次评估取市价法评估价值
收益法 128,607,255.30 25,743,531.09 25.03%
取值原因：
①待评存货第一项"金色假日"项目采用收益法做出的评估价值略高于市场比较法的，从目前海口市该类地区房地产市场价格行情来看，该楼盘是新开发楼盘，并基本已售完，同时根据"江西江中置业有限责任公司海南分公司"与"武汉涌金科技投资管理有限公司"签定的关于"金色假日承包销售合同书"中第二款规定武汉涌金科技投资管理有限公司承包销售底价(按可销售建筑面积计算)为2100元/平方米。
②待评存货第二项"伊甸家园"项目采用收益法做出的评估价值略高于市场比较法的，从目前海口市该类地区房地产市场价格行情来看，该楼盘是新开发楼盘，并已售出多套，同时根据"江西江中置业有限责任公司海南分公司"与"海南吉阳房地产营销咨询有限公司"签定的关于"《伊甸家园》合作推广销售合同"第三条第一、二款规定住宅部分销售价格按甲方统一执行价格的九一折确定，另外商铺部分的销售价格按均价7700元/平方米的九一折确定。
③该类地区房地产市场较活跃，类似的交易案例较多，同时可参照楼盘现在已经售出房地产的价格，市场价格应是在当前市场条件下可实现的价格。
（欢迎交流与讨论，请发邮件：shenchunhui@263.net或前往：讨论区—“春晖投行在线”贴吧）