2007-01-23 二
——云天化 (600096)：可分离债
今天（2006-01-22），云南云天化股份有限公司公告《发行分离交易的可转换公司债券募集说明书》。
[偿还债务压力增大及到期不能偿付的风险]
公司主要业务化肥、玻璃纤维和有机化工均属资金、技术密集型行业，固定资产规模大，资金是行业内企业发展的重要影响因素，借助资金推动实现规模快速扩张和产品结构优化是企业发展的重要战略选择。根据公司的经营发展规划，公司未来几年将会加大在玻璃纤维及有机化工方面投资，加上50万吨合成氨项目21.77亿元的投入，未来几年公司资金需求相对加大，仅靠公司自有资金很难满足业务发展的需要，因此，公司计划发行分离交易的可转换公司债券以募集项目建设所需资金。截至2005年12月31日，云天化母公司资产负债率为25.30%，合并资产负债率为48.78%；截至2006年6月30日，母公司资产负债率为31.31%，合并资产负债率为53.56%。本次发行10亿元分离交易可转债后，按2005年12月31日资产负债情况静态模拟计算，母公司资产负债率将上升为41.60%，合并报表口径资产负债率将上升为55.80%；按2006年6月30日资产负债情况静态模拟计算，母公司资产负债率将上升为45.69%，合并报表口径资产负债率将上升为58.82%。由于本次发行的分离交易的可转换公司债券期限为6年，且债券部分到期必须偿还，因此公司存在偿还债务压力增大的风险。若公司不能从未来的生产经营中获得足够的资金，将存在不能按期兑付的风险。
公司本次募集资金投资项目总投资额为36.73亿元，另外公司控股的重庆复合公司未来准备投资8亿元建设10万吨玻璃纤维及深加工项目，公司未来投资项目的资金需求额较大。目前公司募集资金拟投资的天安公司50万吨/年合成氨项目已有7.68亿元的注册资本，重庆复合公司拟用于投资建设10万吨玻璃纤维及深加工项目的9500万美元增资扩股款已经到位,加上本次发行分离交易的10亿元可转换公司债券和5400万份认股权证以及公司良好盈利能力产生的净利润后，公司资金需求仍然存在较大缺口,还需要通过债务融资方式解决。公司目前已经取得中国建设银行云南省分行和中国农业银行云南省分行共25亿授信额度，保障公司未来投资项目的资金需求。本次分离交易的可转换公司债券发行后，如果认股权证能够顺利行权，公司债务融资额将减少，如果认股权证不能够顺利行权，则公司大量采取债务融资方式来筹集未来投资项目所需资金，未来债务金额将大幅增加，存在一定的偿债风险。
对策：
针对上述风险，公司根据生产经营现状、发展规划以及未来市场预测等，在本次发行方案中对发行规模、票面利率、期限等方面做了充分的论证和安排，以避免不能按期兑付的风险。
公司目前经营情况良好，业绩优良，流动比率和速动比率保持较高水平，偿债能力强。公司经营活动产生的现金流量保持稳定、充沛，扣除用于现金分红、公司正常生产经营所需资金外，可以保证公司偿还分离交易可转债本金和利息的支出。
另外，基于公司良好的盈利能力和资信水平，公司与银行建立长期良好合作关系，具有良好的间接融资能力。
公司将一如既往地抓好生产经营工作，严格控制经营风险，确保销售货款及时回笼，保持良好的经营业绩，并将严格按照募集说明书中的承诺，及时安排项目投入，做好投资管理，努力提高募集资金运用项目的盈利水平。预计本次募集资金使用项目投产以后，公司在主营业务水平、经营业绩方面将得到较大幅度的提高，较好的基本面和成长性将有助于投资者在认股权证行权期行权，这将使公司获得进一步发展的资金，有利于公司的发展，并有助于降低公司资产负债率，从而降低偿还债务的风险。
（本次募集资金总投资额36.73亿元，其中募集资金拟投资的天安公司的注册资本解决7.68亿元，增资扩股款9500万美元也已经到位，折合7.41亿元，加上本次分离债发行募集的10亿元，尚有11.64亿元的资金缺口。如果本次发行的5400万份权证全部行权，行权价格为18.23元，可再募得资金9.84亿元，加上其当期盈利刚好弥补资金缺口。）
[环保风险]
公司从事业务属于存在污染的行业，产品生产过程中会产生一定数量的废气、废水和固体废弃物。废气中的主要污染物为氨、氮氧化物、二氧化硫和粉尘，废水中的主要污染物为氨氮、油类和其他有机物，固体废弃物主要是失效的催化剂，现通过回收再利用，不对环境造成影响。公司一直遵守国家有关环保法律、法规，从事的生产经营活动符合国家有关环境保护和清洁生产的要求，目前公司的各类污染物通过处理后达标排放，满足国家和地方的污染物排放标准和排放总量规定，并已获得云南省环境保护局核发的《排污许可证》。但国家及地方政府可能颁布新法规，提高环保标准，实施新的环保限制措施，从而会对公司生产经营产生不利影响；此外，公司继续加大环保方面资金和人力投入，也将会加大公司的经营成本，并对公司未来经济效益产生一定影响。
对策：
公司高度重视环境治理项目的实施，采取积极的环境保护政策，通过改进工艺、降低消耗、提高回收和综合利用 水平，推行清洁生产，尽量减少污染物的产生和排放。新、改、扩建项目严格执行国家的“环境影响评价”制度和“三同时”制度，从而达到增产、减污和改善环境质量的目的，实现经济效益、环境效益和社会效益的统一。公司已按照ISO14001标准建立了完善的环境管理体系，并获得ISO14001认证证书，从而使公司的环境管理工作按照国际标准进一步规范。
公司近年来先后投资近4,000万元建设的脱硫及尾气焚烧炉、一段炉低氮氧化物烧咀、氢回收及氨回收设备、尿素尾气吸收设施、有机废水处理装置等均已建成投入使用。公司将继续致力于更为完善的环保设施及监测管理系统建设，以达到今后可能变化的新的环保法律、法规和规定的要求。
[合成氨、尿素两套主要生产装置财务成新率较低的风险]
本公司合成氨、尿素两套主要生产装置是我国二十世纪七十年代从国外成套引进的13套大型化肥装置之一，装置生产规模大，自动化程度高，自投产以来运行安全、稳定。尽管本公司有健全的设备管理制度，设备维护工作进行得比较彻底，关键设备安全运行状态良好，合成氨、尿素两套主要生产装置现在运行情况良好，但到目前为止，两套装置运行时间已达20余年，财务成新率较低（合成氨装置33.66%，尿素装置48.34%），可能会给稳定生产带来一些影响。
对策：
本公司有健全的设备管理制度，设备维护工作进行得比较彻底，关键设备安全运行状态良好；同时公司在设备技术管理方面，注重紧跟世界先进水平，用国际先进技术对装置和设备进行大胆的技术改造。
近年来，本公司先后投资进行了合成氨装置8项节能改造、合成氨及尿素装置第二次增产改造、合成氨及尿素仪表控制系统改造、合成氨—尿素装置增产节能技术改造等项目，所有项目均获得成功并实现了较好的经济效益。目前两大装置的稳定生产能力和技术水平已得到显著提高，达到二十世纪90年代国际水平，2005年度合成氨、尿素装置安全生产350、350天，连续运行时间也双双达到350天。
[新增关联交易]
本次募集资金拟投资项目天安公司50万吨/年合成氨经国家发改委发改工业[2004]2152号《国家发展改革委关于云南磷复肥基地总体规划的批复》批准。在该总体规划中，云南磷复肥基地新增建设规模年产240万吨磷铵、50万吨合成氨、120万吨磷酸和320万吨硫酸装置，其中天安公司50万吨/年合成氨是云南磷复肥基地合成氨供应配套项目。由于云南省进行磷复肥行业整合，将云南磷复肥基地生产企业划归云天化集团控股或控制，因此，天安公司50万吨合成氨项目建成投产后向磷复肥基地供应合成氨将构成关联交易。根据项目可研报告测算，天安公司50万吨/年合成氨项目销售收入占云天化2006年全年预计销售收入的比例为15.38%，如果考虑到云天化其他项目带来的新增销售收入，关联交易比例将降低到12%左右。目前云南磷复肥基地已建成、在建及规划中的磷复肥项目供氨缺口较大，天安公司50万吨/年合成氨项目在云南磷复肥基地合成氨供应中并非独家供应，合成氨的交易价格有独立第三方的市场价格参考；同时云天化已在《公司章程》、《董事会议事规则》、《股东大会议事规则》等公司规章制度中明确规定了关联交易公允决策的程序，天安公司50万吨/年合成氨产生的关联交易将严格按照公司的有关程序进行，以保证关联交易公平、公开、公正。
[货币资金余额较高]
公司合并报表口径的货币资金由两部分组成，一是母公司的账面货币资金，该部分资金为母公司可自由支配的货币资金；另一部分是控股子公司的账面货币资金。2005 年末公司货币资金余额中主要包括：母公司37,856万元、重庆复合公司23,166万元、天安公司46,269万元、天盟公司17,984万元。公司保留较高的资金余额的原因如下：
（1）母公司保留较高的资金余额主要原因为需支付天然气款11,500万元；为保证聚甲醛扩产后生产所需原料的供应，须自筹资金6,500万元对年产3万吨甲醇装置进行增产改造；另外自筹资金建设的2万吨聚甲醛树脂项目需支付部分设备款。
（2）重庆复合公司进行4.5万吨/年玻璃纤维项目的建设，保留一定现金余额以备项目支出所需。
（3）天安公司2005年末货币资金余额中有10,642万元为进口设备开立信用证的保证金。由于天安公司尚处于建设期，需要保留较高额的现金以偿付建设款，故现金余额较大；另外，天安公司2005年底完成了增资扩股工作，新增注册资本30,800万元，也是现金余额较高的原因。
（4）天盟公司因其为商贸公司，且运营模式主要采取现款现货的交易方式，因此其需要保持一定水平的购销业务周转款。
2006年6月30日，公司货币资金余额中主要包括：母公司19,616万元、重庆复合公司88,277万元、天安公司19,540万元、天盟公司12,374万元。公司2006年6月30日资金余额较高的主要原因是重庆复合公司于2006年6月22日、28日、30日收到增资扩股资金，折合人民币共计75,958万元。
另外，从同行业可比上市公司的情况来看，尿素企业普遍存在货币资金占总资产比例较高的情况，这是与尿素行业销售模式密切相关的，其现款现货或先款后货的销售模式，使得这些企业的应收账款极小，现金余额相对较大。同行业可比上市公司母公司货币资金占总资产比例的比较情况如下表：
…………
从条款设计来看，本只债有两个特点：
其一票面利率询价区间创新低。本次发行的票面利率询价区间为1.20%--2.20%，询价区间有所放大，区间下限大幅下调。根据以往的经验，可分离债发行票面利率均定格在询价区间的下限。
其二债券期限为6年，认股权证的存续期为24个月，均达到了《上市公司证券发行管理办法》规定的上限。
（欢迎交流与讨论，请发邮件：shenchunhui@263.net或前往：讨论区—“春晖投行在线”贴吧）