2007-02-01 四
——S深物业A（000011）：控股股东为股权转让进行估值
今天（2006-02-01），深圳市物业发展（集团）股份有限公司公告《关于本公司国有股估值结果的公告》，其披露：本公司控股股东-深圳市投资控股有限公司于2007年1月29日向本公司发来《关于深圳市物业发展(集团)股份有限公司国有股估值结果的函》,根据股票上市规则的具体规定,现予以公告。
《关于深圳市物业发展（集团）股份有限公司国有股估值结果的函》：
为贯彻中央关于国有企业改革的精神，推进深圳市国有经济布局战略性调整和国有企业战略性改组，提高深圳市上市公司整体质量，深圳市委、市政府于2003年10月制定了《深圳市上市公司重组方案》，提出采取多种方式推动深圳市属国有控股上市公司重组工作。2004年初，根据深圳市上市公司重组工作部署，深圳市建设投资控股公司（以下简称“建设控股公司”）启动了深圳市物业发展（集团）股份有限公司（以下简称“深物业”）国有股权（占总股本70.296%）转让工作。2004年11月，我司作为转让方继续进行股权转让工作，经过制定股权转让投资者指引、向潜在投资者进行征询、确定意向受让方、相互尽职调查、多轮谈判等规定程序，确定卓见投资有限公司（以下简称“卓见公司”）为最终受让方。2005年4月1日，经深圳市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“市国资委”）批准，我司与卓见公司签署了深物业股权转让协议。2005年5-11月，该项股权转让先后获得深圳市人民政府、国务院国有资产监督管理委员会、商务部批准。2005年11月至2006年1月，根据证券监管部门的要求，卓见公司作为受让方提出了深物业股权分置改革方案并获得深物业相关股东会议表决通过。2006年1月，卓见公司向中国证监会报送了深物业收购报告书和关于豁免全面要约收购义务的申请报告等相关文件。2006年4月，中国证监会对卓见公司豁免要约收购义务的申请不予批准，要求卓见公司发出全面收购要约，卓见公司随即于2006年4月29日公告了要约收购报告书摘要。2006年5月22日，根据国家国有资产管理部门的意见，中国证监会决定暂停审核卓见公司要约收购事宜。至此，深物业股权转让程序中止，其股权分置改革方案至今未能实施。
2006年7月，根据国家有关部门的意见，市国资委对我司转让深物业国有股权的工作进行核查。市国资委通过公开招标方式选聘中联资产评估有限公司（以下简称“中联公司”）对拟转让的深物业国有股权进行估值，同时深物业股权转让财务顾问国信证券也就深物业主要资产和股权转让价格进行了分析和说明。近日，上述工作已经结束，有关中介机构已出具相关报告。我司作为深物业的实际控制人，现将中介机构有关报告的主要内容函告你司（详细内容见本函附件）。根据目前情况，有关股权转让事宜，我司与受让方卓见公司将进行具体商谈。请你司根据有关规定，就有关事项履行信息披露义务。
一、中联公司关于深物业国有股权估值报告书的基本内容
中联公司出具的《深圳市物业发展（集团）股份有限公司国有股权估值报告书》（中联评报字[2007]第496号，以下简称“报告书”）指出，本次评估对象是转让方持有的深物业70.296%国有股权；估值范围是深物业全部资产及相关负债；估值基准日为2004年12月31日；本次估值遵照中国有关资产评估的法令、法规和评估准则，遵循独立、客观、科学的工作原则和产权利益主体变动原则、替代性原则等有关经济原则，依据委估资产的实际状况、有关市场交易资料和现行市场价格标准，并参考资产的历史成本记录，以资产的持续使用和公开市场为前提，采用成本法、收益法对各项资产进行估值，对各项负债进行核实；本次估值的价值类型为市场价值。
关于估值结果，报告书指出，经实施清查核实、实地查勘、市场调查和询证、评定估算等评估程序，采用成本法和收益法得出深物业在评估基准日2004年12月31日的企业整体价值如下：
成本法估值结果：122,064.90万元。
收益法估值结果：110,906.72万元。
成本法与收益法两种方法的估值结果相差11,158.18万元，形成差异的主要原因是：成本法估值时，评估增值按《国家税务总局关于印发〈企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定〉的通知》（国税发[1998]97号）的规定：“企业股权重组后的各项资产，在缴纳企业所得税时，不能以企业为实现股权重组而对有关资产等进行评估的价值计价并计提折旧，应按股权重组前企业资产的帐面历史成本计价和计提折旧”，成本法评估增值中包括了税法中规定的不能进行税收抵扣的部分。这一部分增值在投资方长期投资实际成本与被投资企业资产历史成本差额不能抵税的情况下，成本法的评估结果偏高。如果考虑上述影响因素并进行调整后，两种方法的结果是基本一致的，并从不同途径客观反映了深物业的企业整体价值。鉴于本次经济行为是核查股权转让价格，为此，以收益法的估值结果作为深物业的企业整体价值，即：110,906.72万元，拟转让深物业70.296%的国有股价值为：77,962.99万元。
对上述估值结果，报告书提请有关当事方对可能影响评估结果的多个事项予以关注，主要包括：
（一）本次估值结果是在报告假设与限定条件下做出的公开市场价值，未考虑国家法律法规及政策未来发生变化、宏观经济状况、股权转让市场状况、资产市场供求关系未来变动，以及遇有自然灾害和其它不可抗力事项对估值结论的影响。
（二）本次估值结果是依据本次估值目的，以持续使用和公开市场为前提确定的现行市场价值，没有考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊的交易方式可能追加付出的成本费用等对估值结论的影响，也未考虑可能涉及的职工就业安置等非市场因素对估值结论的影响。
（三）在评估基准日后的2005年5月，上市公司股权分置改革开始试点，截止2006年11月30日，已有90%以上的公司完成股改。从股改后结果来看，由于法人股取得流通权，存在较大的潜在利益。因股权分置改革的政策出台时间是2005年4月，本次评估基准日在股改政策出台之前，估值结论中未考虑股权分置改革因素。
（四）估值结果中未考虑控股股权溢价和流动性溢价。
（五）本次评估基准日与评估现场作业日已相距一年半以上的时间，对于资产在评估基准日的实际状况，主要根据评估现场作业日勘查的结果和资产占有方提供的资料等合理推断确定的。
（六）深物业及下属子公司现有土地开发项目所需资金庞大，评估时假设能按开发计划筹措到所需资金。评估中未考虑企业若不能筹措所需资金前提下对企业价值的影响。
（七）深物业及下属子公司现有土地开发项目截止现场勘查日止，除风和日丽B组团外，其他项目尚未开工建设。本次评估假设开发项目能按土地取得时所批复的用地规划指标进行建设，并取得相应的审批文件。
（八）深物业及下属子公司目前主要未能正常租赁或长期未能出售的闲置资产对企业价值会有负面的影响。
（九）被政府无偿收回土地的估值问题。
（十）对部分涉诉资产及相关负债的估值处理，包括国贸广场二期诉讼案、嘉宾二期诉讼案、湖北宝丰诉讼案、美丝诉讼案、多快电梯诉讼案。
（十一）其他可能影响估值结果的事项，包括应收土地补偿款、配套设施移交补偿款、应补缴公用设施专用基金、预提费用和帐外资产处理等。
二、国信证券关于深物业主要资产分析与股权转让价格说明的基本内容
国信证券在《关于深圳市物业发展（集团）股份有限公司的主要资产分析与股权转让价格说明》（以下简称“报告”）中指出：作为深物业股权转让财务顾问，国信证券在对深物业相关资料进行分析整理和参考相关中介机构专业意见的基础上出具报告。报告的目的在于根据《深物业股权转让协议》、深物业公开信息披露文件以及深物业提供的其它资料，并综合各专业中介机构的专业意见，就深物业的主要资产状况进行分析。限于财务顾问的专业范畴以及撰写报告时所取得的资料内容，本报告不是对深物业资产的评估报告，报告并未对深物业的全部资产做出分析，而是以深物业审计报告所列示的主要资产为基础，结合专业机构出具的报告和意见进行了分析和判断，并就深物业股权转让价格的形成及其合理性进行说明。
报告基本内容如下：
（一）深物业基本情况及股权转让背景
1、深物业自1996年至今10年的时间内均未进行分红，作为深物业的股东10年来一直没有从深物业获取过丝毫收益。
2、深物业自1992年3月30日上市以来除首次融资外的14年时间内，从未进行过再融资，作为上市公司的深物业已经完全丧失了利用资本市场进行融资的功能。
3、为贯彻中央关于国有企业改革的精神，深圳市委、市政府提出“产业第一”的上市公司国有资本战略调整方针。在此背景下，自2004年起包括深物业在内的深万山、深长城、深宝恒、一致药业等一批上市公司开始国有股权转让工作。
（二）深物业主要资产分析
根据对深物业截止2004年12月31日主要资产的分析结果，对深物业的估值约为7.75亿元，每股净资产估值1.431元，较深物业2004年12月31日经审计的每股净资产溢价36.67%。
（三）深物业国有股权转让的其他附加条件
深物业国有股权转让的其他附加条件包括：保持深物业三年内人员稳定、公司稳定和社会稳定的额外支出、预付款及利息、注入5亿元资金和5亿元项目、承担2000万元担保责任等。上述附加条件，尤其是员工三年稳定待遇对深物业的定价影响最少在21,000万元以上,对深物业国有股权转让的最终定价影响巨大。
（四）受让方对深物业的出价
1、对占深物业总股本70.296%的国有股权的协议收购出价458,576,423.93元人民币；
2、根据受让方卓见公司的要约收购报告书，对占深物业总股本29.704%的流通股权的要约收购出价404,390,693.35元人民币及170,856,887元港币，合计约折合人民币5.79亿元（选取港币汇率1.02）。
因此，卓见公司对深物业100%股权的出价折合人民币约10.37亿元。
（五）商务谈判结果决定溢价幅度
关于上市公司股权转让的溢价幅度问题，国家并未有明确的规定，深物业股权转让的溢价幅度应主要根据商务谈判的结果确定的。自2004年7月至2004年9月，国信证券先后向国内187家中央企业集团、国内房地产100强企业以及汽车、化工及其装备、精密机械制造和高科技等领域的大型优势企业50家进行了广泛征询，但在2004年股市低迷、宏观调控和国家调整中央企业房地产投资等政策背景下，实际上给出回应的公司仅有四家。因此，自2004年9月至2005年4月经过六轮艰苦谈判，深物业最终的收购人只剩卓见公司代表的九龙建业一家。对深物业的资产状况和股权转让条件有兴趣的投资者数量非常有限，决定了深物业股权转让的商务谈判十分艰难，卓见公司代表的九龙建业所出的价格为全部四家投资者中最高者。
（六）深物业的国有股权转让溢价幅度
根据市场统计资料显示，随着上市公司并购规模的不断扩大，上市公司非流通股转让的平均溢价幅度已由1997年的33.6%下降到2002年的10.71%，2003年平均溢价幅度为11%。2004年中国证监会共计批准上市公司控制权变更30余起，近半数为行政划拨、司法裁决或收购母公司等方式进行，涉及转让作价的共计15宗。排除溢价幅度超出一般水平的2宗外，其余13宗的平均溢价幅度为14.56%。因此，深物业的国有股权转让溢价幅度高于同期的国有股权转让平均溢价幅度，处于合理的范围内。
（七）综合评价
1、深物业股权转让的最终价格是在极为艰难的商务谈判环境下，经过多轮艰苦的商务谈判，在转让双方协商一致的基础上确定的。
2、受让方的最终出价为全部意向投资者中最高者。
3、深物业国有股权转让在程序上无须进行资产评估。
4、深物业国有股权转让溢价幅度高于同期的国有股权转让平均溢价幅度，处于合理范围内。
简析：
收购方对70.296%国有股权协议收购出价4.59亿元。
中联公司估值：70.296%国有股价值：7.80亿元；100%股权：11.09亿元。
国信估值：100%股权：7.75亿元；70.296%国有股价值：5.45亿元。
国信认为：收购方70.296%国有股权协议收购出价4.59亿元+29.704%流通股权的要约收购出价为5.79亿元；合计100%股权为10.37亿元。
其实，问题的关键还是在当时国有股出让的程序上，没有资产评估，没有挂牌竞价交易，而是所谓商务谈判，是非市场化、非透明的方式的产物。
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