2007-04-05 四
——利欧股份IPO：贴牌生产为主的出口型企业
今天（2006-04-05），浙江利欧股份有限公司公告《首次公开发行股票招股意向书》，其披露：
[海外市场拓展及贴牌生产经营模式风险]
本公司产品以出口为主。2004 年、2005 年、2006 年，本公司产品外销(含通过贸易公司间接出口)收入占当年销售收入的比例分别为：99.77%、98.52%、99.06%。
在出口产品中，本公司主要采用贴牌生产方式。2005 年、2006 年，本公司以贴牌生产方式（包括ODM、OEM 方式）出口的销售金额占当年销售收入的比重分别为87.94%、88.69%。
本公司在长期的市场拓展过程中，与世界知名的水泵、园林机械制造商、知名连锁超市、知名经销商等建立了稳定的合作关系。但是，如果公司在产品开发、质量控制、交货等方面不能满足客户需求，本公司主要客户转向其他厂商采购，或本公司主要客户所在国政治、经济、贸易政策等发生重大变化，均将对本公司的经营产生重大影响。因此，本公司存在海外市场拓展及贴牌生产经营模式风险。
[汇率波动风险]
近三年来，本公司外销收入（包括自营出口与间接出口）占销售收入的比重均超过98%。
2005 年7 月，我国实施人民币汇率制度改革，多年盯住单一美元的固定汇率开始转为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。人民币汇率开始步入缓慢升值的轨道。
汇率波动对本公司的影响主要表现在两个方面：1、汇兑损益。本公司自接受定单、生产、发货，至货款回笼，整个业务周期平均约3 个月，且主要采用美元结算。因此，汇率波动可能导致本公司出现汇兑损益。实施汇改后，人民币持续升值，导致公司汇兑损失2004 年为10.95 万元，2005 年为125.66 万元,2006年为216.05 万元；2、出口产品的价格竞争力。当人民币贬值时，有利于本公司海外市场的拓展，扩大出口；当人民币升值时，公司产品在国际市场的价格优势将被削弱，国外品牌制造商及销售商的利润空间将被压缩，从而影响本公司的经营业绩。
[管理层讨论与分析]
公司管理层认为：近几年来公司资产规模扩张较快，公司总资产由2004 年末的19,239.83 万元扩张到2006 年末的34,218.90 万元，增长77.85%；股东权益由2004 年末的5,628.00 万元扩张到2006 年末的11,730.24 万元，增长108.43%；公司盈利能力也高速增长，主营业务收入由2004 年的24,251.32 万元增长到2006 年的60,894.57 万元，增长151.10%，净利润由2004 年的1,545.79万元增长到2006 年的3,670.76 万元，增长137.47%，高成长性明显。公司现金流量正常。
公司管理层对报告期内的公司经营情况及成果进行了认真总结与讨论，拟从以下方面进行详细分析：
第一，对报告期历史进行常规的财务分析，即财务状况分析、盈利能力分析、现金流量分析、资本性支出分析及特殊财务事项分析，并总结出本公司的财务优势与劣势；
第二，对报表期历史进行专项分析，即对企业近几年高速成长的原因等问题进行专项分析；
第三，根据公司历史分析，总结出对公司经营成败有重大影响的关键因素，并分析这些要素对本公司未来发展的影响与对策，在此基础上，对公司未来经营趋势作出判断与预测。
[管理层讨论与分析之专项分析：公司高成长原因分析]
（一）以新产品开发为龙头，是公司近年来高速成长的重要内因
……
（二）以国际市场开拓为导向，也是公司高速成长的重要内因
1、在销售渠道方面，自营出口的比例逐步提高
……
2、在销售区域方面，欧洲市场的开拓已经取得突破性进展
……
3、业内知名品牌制造商、销售商已经成为本公司的稳定客户
……
（三）收购资产，为公司高成长打下基础
……
（四）较高的零部件自制率及不断加大固定资产投资，为快速发
展提供保障
……
（五）国际产业链的转移，为本公司的高速成长提供了外部环境
……
[趋势分析：影响公司未来经营趋势的关键因素及其影响分析]
（一）影响公司未来经营趋势的核心因素：公司内部因素
1、新产品开发能力
……
2、国际市场开拓与维护能力
……
3、制造能力及产能保障
……
（二）影响公司未来经营趋势的重要因素：外部因素
1、原材料价格波动
……
2、人民币汇率波动
……
3、产品环保标准变动
……
4、产品出口所执行的“免、抵、退”政策变动
……
（三）对公司未来经营趋势的基本判断
……
预计未来几年内公司仍将保持快速增长的势头，考虑到增长基数变大，增长速度可能有所放缓，预计未来几年将可保持每年30%左右的成长性，以2006年公司主营业务收入6.09亿元为基数，至2010 年公司主营业务收入预计可达到20亿元左右。届时，将基本确立公司在国内微型小型水泵、园林机械行业的领导者地
位；同时，公司将力争跻身世界微型小型水泵制造商前10名之列，并成为国际知名的园林机械制造商。
具体来说，至2010 年，公司要达到的主要经营目标为：总销售额超过20 亿元，出口销售额达到16 亿元以上，其中，微型小型水泵出口销售达到8.8 亿元，园林机械产品出口销售达到7.2 亿元；国内销售额达到4 亿元，其中，微型小型水泵国内销售达到2.5 亿元，园林机械产品国内销售达到1.5 亿元。
公司对未来经营趋势作出前述基本判断的依据在于：
1、微小型水泵行业和园林机械行业的国际市场需求空间巨大，稳定增长。
……
2、公司未来几年仍将采取相对稳健的自有品牌扩张策略，生产经营仍主要以贴牌(OEM、ODM)生产为主，而目前来看，公司主营业务产品的主要产能仍分布在发达国家，未来几年内国际产能向中国转移的趋势依然不变，为公司贴牌业务带来巨大的发展空间。
……
3、公司在过去几年中业务高速成长，但由于产能的限制，实际增长的潜力并没有完全发挥。
……
公司未来产能的提高，为公司未来几年保持较高成长性提供了可能。
4、本次募集资金投资项目如果成功实施，为公司近几年的成长提供了最直接的保障。
……
5、公司在新产品开发、国际市场开拓、制造能力方面已经形成较强的竞争优势，这正是本公司过去几年高速成长的主要原因，而且这些竞争优势还会随着本公司的发展壮大进一步强化，从而为本公司未来的持续成长提供支持。
……
6、公司已经基本具备应对原材料价格波动、人民币汇率调整、国际产品环保标准变动等经营风险的能力，该等风险有可能会对公司的未来成长形成局部的、短期的不利影响，但不会影响公司的成长性趋势。
……
[募集资金投资项目]
……
二、募集资金投资项目的决策背景
本次募集资金投资项目达产后，公司产能将大大提高，并增加多个系列的新型产品，但公司的经营管理模式不会发生变化，公司仍将采用以销定产、贴牌生产为主、面向国际市场为主的经营策略。
本次募集资金投资项目固定资产投资总额合计约为1.77 亿元，这两个投资项目完成后，本公司的固定资产总额将大幅度增加，本次投资是公司发展历史上最大规模的固定资产投资活动。
（一）公司拟进行大规模固定资产投资的必要性
1、产能不足已严重制约了公司的可持续发展能力
……
2、采用外协、租赁厂房、增加人员数量和班次等手段不能从根本上解决产能不足的矛盾
……
3、大规模进行固定资产投资，可以进一步强化公司与国际品牌商的合作关系
……
国际品牌商选择代工生产商有非常严格的标准，一般要求代工生产商达到以下条件：一是具备足够大的生产规模，对品牌商所下订单可以快速反应、快速供货；二是装备水平较为先进，自动化水平较高，有完善的劳动保护措施；三是具备核心部件的自制能力，而不是简单的零部件组装企业；四是质量检测设备齐全，适应绿色环保标准和其他国际标准变动的能力强。
公司近年来高速增长的一个重要原因，是公司与国际大客户建立了长期、稳定、大批量的供货关系，为了强化这一优势，公司必须进行大规模固定资产投资，以进一步提升规模生产能力、装备水平、生产自动化水平和质量检测能力，只有这样，才能持续符合国际品牌商的综合要求，进一步强化合作关系。
4、公司资产负债率较高，利用权益性融资方式进行固定资产投资，有利于充分利用财务杠杆，进一步提高盈利能力
……
（二）固定资产变化与产能变动的匹配关系
1、从表面来看，本次投资项目固定资产投资对应的投入产出比例，要低于原有固定资产的投入产出比例
……
2、具体分析募集资金投资项目的固定资产投资情况，其投入产出比例是合理的
……
（三）本次募集资金投资项目的技术保障
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（四）本次募集资金投资项目的用地保障
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公司主要从事微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，公司产品分别属于水泵行业和园林机械行业。
典型的以贴牌生产为主的出口导向型企业，管理层讨论与分析有分量。
——恒星科技IPO：股份公司注册资本在会计师复核后调整
今天（2007-04-05），河南恒星科技股份有限公司公告《首次公开发行股票招股意向书》。
[历史沿革]
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2、2001 年2 月，公司股东发生变化
2001 年2 月22 日，经前身恒星公司第十次股东会会议审议通过，巩义市康店镇焦湾村民委员会将其持有前身恒星公司的470 万元出资分别向谢保军转让328 万元、向焦耀中转让54 万元、向谢富强转让22 万元、向陈丙章转让22 万元、向吴定章转让22 万元、向谭士泓转让22 万元。转让完成后，巩义市康店镇焦湾村民委员会不再持有前身恒星公司任何出资，谢保军、焦耀中、谢富强、陈丙章、吴定章及谭士泓分别持有前身恒星公司408 万元、104 万元、72 万元、72万元、72 万元、72 万元出资。
在进行本次股权转让之前，焦湾村委会于2001 年1 月28 日召开村民代表大会，同意按470 万元将其持有的前身恒星公司的全部股权转让给上述六名股东。
本次股权转让以原始出资额为作价依据。根据前身恒星公司未经审计的财务报表，截止2000 年12 月31 日，公司总资产为69,994,606.77 元，总负债为31,752,449.88 元，净资产为38,242,156.89 元。
根据焦湾村委会确认，当时焦湾村委会以原始出资额转让出资主要考虑到以下因素：前身恒星公司在安置村民就业、增加当地税收方面做出了较大贡献；其他六位股东作为前身恒星公司的创始人、主要经营管理及技术人员，在公司发展过程中起了重要作用。
（请补充披露村委会本次股权转让所履行的决策和审批程序、转让定价的依据、转让当时公司的基本财务状况、村委会以原始出资额转让出资的具体原因。请保荐人、发行人律师就村委会转让股权是否已经履行恰当的决策和审批程序、转让价款的确定是否合理、本次股权转让是否合法合规等事项进行核查后发表意见）
……
4、2004 年3 月，前身恒星公司整体变更为河南恒星科技股份有限公司
2003 年12 月16 日，经前身恒星公司临时股东大会审议，其全体股东一致同意变更为股份有限公司。2004 年2 月16 日，经河南省人民政府豫股批字【2004】02 号文批准，前身恒星公司以2003 年12 月31 日为基准日整体变更为本公司，并于2004 年3 月18 日登记注册，取得河南省工商行政管理局企业法人营业执照，注册号为4100002010103。公司股本总额以前身恒星公司2003 年12 月31 日经审计的净资产为依据折为11,000 万股。
5、2004 年12 月，公司调整注册资本
由于股份公司整体变更设立时的审计和验资业务均由不具有证券从业资格的会计师事务所承担，在股份公司成立后恒星科技聘请深圳市鹏城会计师事务所有限公司对前身恒星公司整体变更设立股份公司时经审计（审计基准日为2003年12 月31 日）的会计报表进行了复核和审阅。深圳市鹏城会计师事务所有限公司出具了深鹏所特字[2004]628 号《审阅报告》，认为：“恒星金属2003 年12 月31 日的已审会计报表未严格按《企业会计制度》计提各项资产减值准备等问题，导致有关数据存在不准确性”。基于该《审阅报告》，股份公司董事会、股东大会决定聘请深圳市鹏城会计师事务所有限公司以2004 年9 月30 日为审计基准日出具审计报告，并依据该审计报告确定的净资产规范和调整注册资本。2004 年11月25 日，经河南省人民政府豫股批字[2004]32 号文《关于河南恒星科技股份有限公司注册资本调整的批复》批准，股份公司股本总额调整为12,207.80 万股，并于2004 年12 月6 日取得河南省工商行政管理局企业法人营业执照，注册号为
4100002010103。
公司控股子公司恒星金属公司是福利企业，2004 年、2005 年、2006 年享受免征企业所得税和增值税先征后返的税收优惠政策。
公司和控股子公司恒星金属公司分别从事子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品和镀锌钢丝、钢绞线产品的研发、生产和销售，均隶属于金属制品行业。公司子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品主要应用于子午轮胎、胶管、传输带等行业，镀锌钢丝、钢绞线产品主要应用于电力电缆生产和电网建设、改造领域。
——大股东减持股份方式
今天，《中国证券报》刊登朱俊伟的文章《大股东售股可采取多种方式》，其介绍：
世界上几乎每一个市场针对上市公司大股东售股制定的监管框架都略有不同。各种现有股东出售股票（以下简称老股）的方法都是在不同的市场环境和条件（市场参与者的历史/经验、市场结构——机构投资者与散户投资者所占的比重、投资者的成熟度、其它投资产品的供应情况、流动性、市场竞争等）下逐步发展出来的。但总的来看，上市公司大股东可以采取以下几种变现股票的方法：
1.市场出售（Market sale）
2.大宗交易（Block trade）
3.私募（Private placement）
4.承销发行（Underwritten offering）
市场出售是最容易理解的出售老股的方式。每个市场都允许投资者在开市时向公众出售股票，前提要满足了披露等监管要求。通常这是向市场出售股票成本最低的一种方法，而且非常适合流动性强的大公司，因为可以在不影响股价的情况下出售更多的股票。这种出售方式最为保密，除非售股股东持股量超过了当地法规要求披露的限额。所以这种方法不适用于希望变现大量持有股票的大股东。使用这种方法出售大量股票最大的缺点是持续的抛售压力（特别是如果大股东的售股意图被市场所知，则压力更大）和市场呆滞（投资者停止买入，因为他们知道将会有更大的抛售压力，从而可能会出现更好的买点，而且如果当地法规允许卖空，则还会有投资者做空的压力）将拉低股价。除此以外，如果出售股票量过大，执行当天股票交易量不够，这也可能对股价造成负面影响。所以，售股股东所能获得的金额的确定性不高。
大宗交易是上市公司大股东变现的另一种常用方法。几乎所有市场都允许在特定时间段内执行大宗交易。从根本上讲，大宗交易是一种指令匹配系统，使大宗股票（有时是一个股票篮子）的买卖指令能够匹配并得以执行，或者是在就价格和数量谈判达成一致的各方之间进行股票的转让。通常会有最低数量和价格的限制，而且会有某些披露要求（如果买卖双方是关联方，则必须予以披露）。例如，在香港，在开市前30分钟（上午9:30-10:00）和开市期间（上午10:00-12:30和下午2:00-4:30）可以进行大宗交易，最低数量为600手，而且进行交易的证券公司必须确保交易对方不是关联方。而且没有价格限制。在台湾，可以在开市期间上午9:30-9:40和11:30-11:40和午间休息下午1:35-1:50执行大宗交易。数量必须至少为500,000股和1,500万元新台币，价格必须在当天最高买价和卖价或前一日收盘价的2%以内。（就美国上市公司而言，简单概括的说，按照规则144，未登记的股票可以在以下条件下公开转售：（1）已由股东实际持有至少一年；（2）欲销售的股票，连同在过去3个月的销售量，未超过公司已发行的股票量的1%或平均4周成交量；及（3）须通过经纪人发售。然而，根据规则144（K），若持有未登记股份至少已经二年不必遵守上述限制。）
向少数几家选定的投资者进行私募也是出售老股的一种方法。价格通常是事先谈判约定的，而且售股目标只选择专业投资者。然后将股票从卖方账户转至买方账户。这种做法类似于并购交易。除非在大量股票出售时发生控制权溢价，否则大多数时候价格也不会定得太高。规模较小、流通股较少的股票或有其它限制的公司通常采用这种方法。在使用这种方法时保密性是至关重要的，这样才能避免对股价造成冲击。在某些市场上，私募配售是无需登记和进行本地公开发行便可配售股票的一种方法。例如，在日本无需向股票交易所及其证券监管机关Kanto进行任何股票登记，便可向不超过49家机构投资者出售国际股票。在美国，大股东可依4（1）私募规则转售股票。值得一提的是，依此私募规则出售的股票转手后仍为限制性股票，有转售限制。
上述所有方法在销售大量股票的能力方面仍然十分有限，特别是市场出售方式。大股东出售股票的最确定、最有效的方法是通过承销发行进行。发行通常可以使售股股东出售市场在合理的价格可以吸纳的最大数量的股票。这种方法往往成本最高，但是透明度很高。如果售股股东在配售后仍持有股票，则通常对其有一个3-6个月的禁售期限制。这种安排能消除买压而让股价在发行后自然的交易。
在香港，大多数发行是在闭市后以快速执行的方式完成，这种方式在出售价格和所获资金金额上能够有很大的确定性。由于不要求申请或披露，售股股东通常可以将其意图保密至执行当天，如果收盘价有足够吸引力而且承销商有信心完成交易并提供了出售人可以接受的价位区间，交易可以在闭市后不久启动进行，并在第二天开市前完成。如果需要更长的时间，还可以要求停牌。这种做法通常可以将售股股东的市场风险降至最低，并有利于有序地出售股票。价位区间通常以相对于收盘价的折价幅度制定。在香港，这种发行只向合格机构投资者配售，目的是为了保护香港的散户投资者。与首次公开发行不同，这种发行不要求任何招股书或宣传材料，相对市场风险较大，因此不允许一般获得信息较少的散户投资者参与。这种方法的好处是由突然性并能够迅速执行，可以防止其他大型市场参与者操纵股价以为自己谋利。许多大规模的售股交易都是采用这种方式完成的，比如说迄今为止中国公司进行的最大规模二级股销售——中银香港在2002年进行的19亿美元发行就是以这种方式在数小时内完成的。
包括香港在内的大多数市场允许进行快速配售和涉及路演的全面营销交易(Fully marketed offering)。快速配售在香港十分盛行，因为它可以突然进行并且能够获得比较确定的价格和融资金额。对于要求在发行前进行登记、提供全部文件和进行披露的市场上，全面营销的交易更为常用，因为这样能够确保信息的适当分发和使市场对发行做出适当的反应。美国就是这样一个市场——售股股东要想积极推广发行和出售其股票，必须在美国证监会进行股票登记并公开提交全面的招股书，通常市场的反应是公司股价立即下跌，在某些案例中数天之内跌幅高达20%（如迈瑞医疗3亿美元二次发行，在公开递交上市文件的2天之内，股价下跌10%；如分众传媒2006年4.15亿美元的后续发行，在公开递交上市文件后一周之内，股价下跌22%）。管理层和售股股东通常会进行路演，提供关于公司的正面消息，解释股东出售股票的原因和他们未来对公司发展的承诺。如果路演成功，股价通常会在路演结束前略有回升。股价的回升通常也是某些投资者已完成卖空并平仓的一种迹象。在这种情况下，因为进行了充分的披露，允许散户投资参与认购发行。
在美国也有例外，如144规则规定，如果在特定数量限制之内并进行适当的披露和提出警告，而且是在未经主动寻求订单的情况下完成的售股，则允许股东在市场上出售其未登记的股票。但是这通常不适用于出售大量股票，特别是不适用于流动性较差的股票。
中国台湾是另一个要求提交申请并经监管机关批准的地区，而且发行意图必须在交易完成前向公众告之。进行股票销售可以采用散户公开发行、公开拍卖等多种方法。
美国等市场的法规缺点是售股股东必须承担市场风险，因此通常不太愿意一次出售大量股票。营销和簿记期间的股价波动给售股股东所能收到的最终收益金额带来了很大的风险和不确定性。公司需要通过很长时间获得高自由流通地位。美国是一个历史悠久的市场，许多公司都实现了100%的自由流通率。台湾等新兴市场的自由流通率比较低，股价也容易被操纵。
承销发行是大股东售股以提高自由流通率和股票流动性的一种有效方法，而且能够让投资者在无需支付更高股价的情况下大量增持公司的股票。这种方式与发展以市场为导向的资本市场的方针是相符的。
近来，关于大股东减持股份方式的探讨成为热点。
向成熟市场学习，使用配售方式（承销发行）减持股份估计将成为监管层考虑的重点，这为境内投行又迎来一项新的业务机会。
（欢迎交流与讨论，请发邮件：shenchunhui@263.net或前往：讨论区—“春晖投行在线”贴吧）