2007-06-27 三
——公司债券融资方式分析
《证券时报》今天刊登李宏业的文章：《公司债 上市公司再融资新方向》，其认为：
[《试点办法》的新意]
第一，审核主体变化。公司债券的审核由证监会按照核准制的原则进行审核，不再按照原来企业债券发行额度制的计划方式进行。但国有独资公司和重大基础设施建设的企业债券发行仍然由国家发改委审核。审核主体的变化将有利于公司债券按照市场化的发行方式运作，也有利于市场的监督管理。
第二，对发行人净资产的有效性审核加强。对净资产的要求除了延续了对累计发行债券总额不能超过公司最近一期经审计净资产40％的规定外，还要求未被设定担保或者采取保全措施的净资产不少于本次发行后的累计债券余额。
第三，公司债券定价市场化。利率市场化是我国债券市场发展的前提和基础。在过去企业债券发行强制实施商业银行担保的情况下，发行主体没有良莠之分，债券承兑风险实际上向商业银行进行了转移，投资者无法对债券的内在质量进行分析，千篇一律的市场品种，也无法对债券进行合理的定价。公司债券的发行将引入市场化的定价机制，借鉴股票发行的询价制度，有效拉开不同发行主体之间的价格水平，有利于债券投资市场的活跃。
第四，资信评级的作用显现。企业债券发行由于实施了商业银行担保，资信评级成为了一种摆设，一律AAA的最高评级实际上是针对商业银行的评级。在公司债券的发行中，发行人将不再强制需要商业银行担保，各发行主体的差异显现，资信评级将成为投资者投资的重要参考数据。同时证监会要求资信评级机构要持续跟踪评级结果，每年公告发行人的资信变化情况。
第五，引入抵押担保。除保证担保外，还规定：设定抵押或质押的，担保财产权属应当清晰，尚未被设定担保或者采取保全措施，且担保财产的价值经有资格的资产评估机构评估不低于担保金额。以自有资产进行抵押，引入债权代理人制度和监管人制度，是未来我国公司债券市场发展的主流方向。07湘泰格债的成功发行，表明在尝试无商业银行担保企业债券和市场利率化方面又迈出了一大步。
第六，在公司债券的发行中引入保荐人制度，是证监会利率市场化和偿债机制市场化的重要举措。通过公司债券主承销商在债券存续期内持续履行保荐义务，并作为债券的债权代理人，积极主动履行监管债券募集资金的使用和债券付息还本的能力，用市场化的手段达到市场的完善和发展。
第七，一次核准，分次发行是公司债券发行和企业债券发行的不同之处，这也充分体现了证监会尊重市场，灵活高效的发行原则。以往企业债券在核定完利率和额度的条件下，即使在面临加息敏感时期或其它不利发行的情况下仍需被迫发行，而现在可以利用这条规定进行合理的调节。
第八，债券受托管理人制度的引入，从第三方的角度管理债券专项资金账户的使用情况，监督债券发行人的项目实施进展和公司资信程度变化，改变了过去由于债券持有人力量分散，监管不到位的情况，从法律上界定债券存续期内监管人的角色。
[当前企业债券市场概况]
截至到2007年6月22日，今年共发行企业债券20只合计311.8亿元，占全年已公布发行额度992亿元的31.43％。受央行多次调高存贷款基准利率的影响，债券市场持续走低，二级市场的成交清淡也直接导致了企业债券发行市场进度放缓。具体市场特征如下：
第一，发行利率逐步走高。综合上半年已发行企业债券利率情况看，随着央行对存贷款基准利率的不断提高，企业债券发行利率也逐步走高。近期发行的企业债券发行利率较年初增加了约60－70个BP。而同期央行2次调整了贷款利率，调整幅度为45个BP（二级市场对近期的加息预期强烈）。伴随着5月份的CPI指数涨幅达到3.4％，央行为将年度CPI控制在3％的范围内，预计下半年应该还有2次加息。因此，预计企业债券发行利率将仍有上升空间，预计年底10年期债券发行利率将达到5％的水平。
第二，以Shibor作为市场化利率定价的基础已经成为共识。长期以来，企业债的利率限制是要求发债利率不高于同期银行存款利率的40%。从2007年开始，央行规定发行的固定利率企业债，申报利率时必须以一年期Shibor（上海银行间同业拆放利率）作为基准，加上一定的利差区间确定票面发行利率。在今年4月发行的中化企业债率先采用了此种形式。就目前的市场而言，中央企业发行企业债券一般在Shi－bor的基础上加110个BP（以10年期为例），地方企业一般要高10－20个BP，Shi－bor的运用有效避免了因为央行核定发行利率后市场变化太快而导致发行利率脱离市场本身的矛盾，有效保护了承销团成员和投资者的利益。
第三，无商业银行担保企业债券的发行开启了企业债券市场的新方向。商业银行担保模式减少了企业的兑付风险，但是由于企业信用长期由银行信用替代，阻碍了企业债券市场化的进程。虽然去年三峡总公司发行了首只无担保企业债券，然而目前无担保债的试点只能局限在少数大型央企之间。 今年6月，湖南泰格林纸集团将以总额18.08亿元的自有资产为抵押，发行8亿元企业债券，抵押额大约相当于本期债券本息总和的1.4倍。这只首次以自有资产为抵押担保的债券的面市，不仅仅是企业债券传统担保模式的突破，更意味着企业债券向无担保发行的目标又迈进了一大步。
[上市公司发行公司债券比较分析]
2006年A股一级市场累计融资2833.95亿元，其中，再融资规模突破千亿。当年共有72家公司实施再融资，实现募资1206.10亿元，是2005年的4.43倍。再融资方式更多样化，除了往年的配股、公开增发和可转债方式外，2006年新增了定向增发，总计51家公司采取定向发行方式，融资金额达938.38亿元，占到再融资额的八成以上。其他再融资方式中，公开增发的公司有7家，融资111.32亿元；配股仅3家，融资11.52亿元；11家发行了可转债或分离交易可转债，合计融资144.87亿元。
截至目前，沪深两市有过企业债券发行经历的上市公司仅为22家。
从《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》来看，在盈利能力要求上，除了非公开发行外，公司债券的要求是最低的。只是要求发行主体最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。以发行5亿元10年期公司债券为例，当前的发行利率为4.8%，则最近三年实现的年均可分配利润仅为2400万元。
上市公司发行公司债券的优势在于：
首先，上市公司发行公司债券具有审批简单，发行速度快的优势。比较其他发行方式而言，公司债券发行审批较为简单，主要审核重点在项目的盈利状况和发行人的偿债能力，因此，相对股权融资而言，债券融资的审批难度大大降低，上市公司再融资的成功率大为提高。
其次，上市公司发行公司债券可以避免因再融资而降低控股权。股权分置改革后，在全流通市场环境下，上市公司控股权的争夺将逐渐加剧。对于相对控股的上市公司大股东而言，股权再融资会直接削弱大股东的控股地位。在负债水平不高的情况下，大股东应更偏向债权融资方式。
上市公司选择再融资的方式应当结合公司自身的实际情况，充分考虑公司股权和负债率的特征进行选择。
简析：
一般情况而言，股权融资是最为昂贵的融资方式。市场化的公司债出现，有利于改变我国上市公司一直存在的不理性的过度股权融资偏好。
现在最关键的问题是如何解决好公司债的流通问题。在离开银行间市场的单纯交易所市场、缺乏保险公司、商业银行参与的企业资产证券化（ABS）产品困境是一个前车之鉴。
——交运股份（600676）非公开发行：大股东豁免要约收购 数量不确定
今天，上海交运股份有限公司公告《关于非公开发行股股票申请获得中国证券监督管理委员会核准的公告》，其披露：
上海交运股份有限公司（以下简称"本公司"）关于非公开发行股票的申请已获中国证券监督管理委员会证监发行字[2007]158号文件的核准，核准本公司非公开发行新股不超过19,000万股。
同时，接本公司第一大股东上海交运（集团）公司（以下简称"交运集团"）通知；交运集团上报的《上海交运股份有限公司收购报告书》及《上海交运（集团）公司关于辖免要约收购的申请报告》已获中国证券监督管理委员会证监公司字[2007]97号文件的批复：同意豁免交运集团因认购本公司非公开发行股份不少于15,660万股，占本公司总股本的46.09%-49.18%而应履行的要约收购义务。
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