2007-09-06 四
——东华合创（002065）：非公开发行换股收购第三方资产 估值调整条款（“对赌协议”）
北京东华合创数码科技股份有限公司今天公告《定向发行股份购买资产报告书（草案）》，披露：
[本次交易的背景]
本公司主营业务为应用软件开发、计算机信息系统集成及相关服务。公司自成立以来，系统集成业务一直是主营收入的主要来源。由于市场竞争日趋激烈，系统集成业务的利润率持续下滑。另一方面，软件开发业务虽然规模较小，但由于利润率高，对公司利润的贡献几乎与系统集成相当。
公司的战略目标是做中国领先的行业应用软件、系统集成及相关服务提供商，从而能够持续为股东创造最大价值。为实现这一目标，公司在努力保持系统集成业务竞争优势的同时，希望能够扩大软件业务规模，提高股东的投资回报，并在行业应用软件领域逐步建立核心竞争力，与相关集成业务形成良好互动。
2006 年8 月，公司成功完成首次公开发行，近3 亿募集资金全部投入“东华电信业务综合结算系统与移动增值业务统一管理平台”等六个软件产品的开发。
目前，募集资金项目已经开始实现收益。除了通过内生成长发展软件业务以外，公司也一直在寻找合适的并购机会，通过收购拥有核心技术、独特竞争能力或者与能够与公司原有业务产生协同效应的软件企业，实现快速成长。
目前国内市场中的主导软件产品主要由国外大型软件厂商提供，国内软件企业则在中间件、信息安全、行业应用软件、嵌入式系统等领域发展较快。比如，在行业应用软件的细分市场中，由于更加贴近客户的实际需求以及较低的成本，国内软件企业相比于国际软件厂商具有一定的优势。这一市场中有数量庞大的中小型企业，未来的整合是必然趋势，也为东华合创提供了通过并购成为行业领导者的机会。
本次交易之后，公司预计还将陆续展开一系列并购活动，这些交易将有助于公司达成上述战略目标。
公司希望通过本次交易实现以下两个目标。
第一、在银行IT 应用解决方案市场建立坚实的业务基础，打开未来成长空间。2006 年银行应用IT 解决方案市场（包括软件相关和服务相关）规模为60.3亿，比2005 年增长了23.3%。IDC 预测2007～2011 年这一市场的年均增长率将达到19.6%，2011 年的市场规模将达到147.5 亿。本次收购的标的公司联银通科技多年从事银行业应用软件开发和技术服务业务，目前已进入快速增长期，其主要软件产品银行核心业务系统（ CBS@UFC ）、多渠道信息接入平台（MCIP@UFC）、自助设备监控管理系统（MMS@UFC）、新一代银行应用集成平台（BEAI）等在各自应用领域均具有较强竞争力并已形成一定的客户基础，ATM 服务外包业务的市场占有率排名前列。本次交易将使本公司在银行IT 应用解决方案市场占有一席之地，并为将来在这一潜力巨大的市场中的发展打下良好基础。
第二、改善业务结构，提高软件和服务收入比例，增强盈利能力，为股东带来更好的回报。联银通科技从2005 年开始业务转型，系统集成呈逐年下降趋势，软件和服务收入则增长迅速，盈利随之大幅上升。公司希望通过本次交易改善业务构成，提高软件和服务收入的比例，提升盈利水平。
[交易对方基本情况]
本次交易对方为联银通科技五名自然人股东，分别是秦劳、翟曙春、柏红、胡明炜和谢坤。上述五名自然人与东华合创及东华合创实际控制人薛向东先生及其家族无任何关联关系。
[本次交易概况]
（一）交易结构
本次交易为本公司以定向发行股份为支付对价，收购秦劳、翟曙春、柏红、胡明炜和谢坤所持有的联银通科技100%股权。本次交易完成后秦劳、翟曙春、柏红、胡明炜和谢坤成为本公司的股东，联银通科技成为本公司的全资子公司。
（二）本次交易的定价原则和最终交易价格
1、联银通科技100%股权的定价原则和和最终交易价格
交易双方约定参照有合法资质的评估机构对标的股权的评估值确定交易价格。根据德祥资产评估出具的《资产评估报告》（京德评报字[2007]第080 号），联银通科技股东全部权益价值的评估值为29910.42 万元，交易双方参照该评估结果最终确定本次交易中联银通科技100%股权的交易价格为28895.04 万元。
2、本次交易中定向发行股份的定价原则
本次交易中东华合创定向发行股份价格按定价基准日（2007 年8 月23 日）前20 个交易日股票交易均价确定为每股22.86 元（定价基准日前20 个交易日股票交易总额/定价基准日前20 个交易日股票交易总量）。本次发行的股份性质为人民币普通股（A 股），每股面值为人民币1 元。
（三）本次定向发行的股份数量
本次定向发行股份总数为1264 万股，其中秦劳认购404.48 万股，翟曙春认购366.56 万股，柏红认购341.28 万股，谢坤认购75.84 万股，胡明炜认购75.84万股。
（四）秦劳、柏红、翟曙春、胡明炜和谢坤对本次认购股份的承诺
本次定向发行股份的发行对象向秦劳、柏红、翟曙春、胡明炜和谢坤承诺：自发行结束之日起36 个月内不转让通过本次发行获得的股份。
（五）本次交易前后公司控股权的变化
本次交易前，薛向东及其家族成员合计持有东华合创69.48%的股份，为本公司实际控制人。交易完成后，薛向东及其家族成员合计持有东华合创63.30%的股份，仍然为本公司的实际控制人。交易前后，公司的控制权没有发生变化。
（六）本次交易前六个月联银通科技股东买卖本公司股票的情况
在本次交易前六个月，联银通科技股东没有买卖本公司股票的情形。
[关于联银通科技的业绩承诺和股份调整计划]
联银通科技股东就联银通科技2007～2009 年所实现的净利润作出承诺，具体为：联银通科技2007 年净利润将不低于3000 万元，2008 年和2009 年净利润分别比上一年增长不低于20%。业绩承诺所涉及的净利润指标均需有证券业务资质的会计师事务所出具标准无保留的审计意见。若上述业绩承诺未能实现，联银通科技股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，赠送的股份总数按照以下公式计算：
赠送股份总数＝[（当年承诺的净利润－当年实际实现的净利润）/当年承诺的净利润]×本次认购股份总数
[本次交易的合理性分析]
（一）本次交易符合公司的发展战略的要求
本次交易完成后，公司将在市场前景广阔的银行业IT 解决方案市场建立良好的业务基础，自主软件产品的竞争力有所加强；公司收入构成中软件和IT 服的比例将大幅上升，盈利能力增强。本次交易的目的与公司发展战略的要求是一致的。
（二）联银通科技100%股权交易价格的合理性分析
根据德祥资产评估出具的京德评报字[2007]第80 号《北京联银通科技有限公司资产评估报告》，联银通科技股东全部权益价值的评估值为29619.81 万元。
联银通科技100%股权的交易价格由交易双方参照上述评估结果确定为28895.04万元。
1、评估方法的适用性
本次交易的标的公司联银通科技从事软件开发和IT 服务业务，其产品体现为人的智力成果。这一类企业有形资产较少，账面有形资产无法反映软件企业真实价值。因此，基于重置成本法的股东权益评估结果不适合作为本次交易的定价依据。
德祥资产评估也认为，“根据本次评估的目的和资产的特点：评估对应的经济行为是企业整体转让，是对由多种单项资产组成的具有完整生产经营能力的综合体的评估，关注的重点是企业未来的盈利能力。”因而本次评估采用现值收益法。
本公司独立财务顾问认为，德祥资产评估采用收益现值法对联银通科技整体权益价值进行评估是合理的。
2、评估假设前提和相关参数
在本次交易中，德祥资产评估使用两阶段自由现金流折现模型对联银通科技权益整体价值进行估值，其模型如下：
自由现金流＝息税前利润（1－所得税率）＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加额
自由现金流现值＝
式中：CFt—第t 年的全投资自由现金流；
R—折现率，分别为成长阶段折现率与永续阶段折现率；
Pn—第n 年以后的等额永续现金流；
n—准确预测年期。
企业整体价值＝自由现金流现值＋溢余资产价值＋非经营性资产价值
股东全部权益价值＝企业整体价值－有息负债价值
德祥资产评估进行自由现金流预测的基本前提包括：
资产占有方提供的全部评估所需资料真实、合法、完整和有效，无重大事项遗漏；
国家及地方现行法律、法规、财政政策、行业的经济环境、经济条件、市场情况不会有重大变化；
假设联银通科技继续保持现有的运营合作模式不变，且所签重大合同协议能得到切实履行；
本次评估以联银通科技现有规模和资源为基础，不考虑未来年度企业业务能力的进一步拓展；
假设联银通科技的企业发展战略在预测期内未发生重大的、超出合理预期范围的变化；
联银通科技执行的税赋、税率政策不变；
假设联银通科技的管理当局是负责任的，能保持当前良好的经营态势；
假设未来年度汇率及存贷款利率能保持理性；
无其他不可抗拒因素造成的重大不利影响。
德祥资产评估在本次评估中选择的参数包括：
准确预测年期：2.5 年
收益年期：永续
成长期折现率：13%
稳定期折现率12%
3、相关参数的确定过程
（1）收益年期的确定
由于在执行评估程序的过程中，评估机构与联银通科技的管理层进行了充分的讨论和分析，没有发现企业终止经营的任何理由。因此假设企业将保持持续经营，本次评估联银通科技确定的收益期为永续年期。
（2）折现率的确定
本次评估采用公司自由现金流折现模型，所以折现率采用公司的加权平均资本成本模型（WACC）。由于联银通科技系银行业信息系统解决方案提供商，是在技术上和业务上极具优势的高科技公司，基于产品生命周期理论其产品生命周期大致划分为，形成-成长-成熟-衰退。公司产品核心业务系统等正处于成长阶段，该阶段寿命一般为5-7 年。
本次评估中，根据公司经营业绩以及中国银行业IT 解决方案市场的发展趋势，联银通科技在2007-2011 年之间处于高速成长时期。但是基于公司对企业未来收益的预期情况，以及本次评估所持谨慎性态度，预计联银通科技2009 年之后将达到成熟阶段而处于稳定期。
基于以上分析，鉴于联银通名公司具有的高科技公司特点，不同的阶段对应相应的折现率，即成长期折现率R 和稳定期折现率R。
成长期折现率R
本次评估折现率采用公司的加权平均资本成本模型（WACC），由于预测期内公司债务资本为零，权益资本占加权平均资本成本的比例为100%，故与此相匹配的折现率可以由构成权益资本的行业净资产收益率和公司特有风险报酬率构成。
本次收益法评估中，折现率是以有关部门公布的计算机应用与服务业全部企业的平均净资产收益率作为基础，再考虑其他企业特有风险因素综合确定。
折现率＝行业平均净资产收益率+企业特有风险报酬率
根据国务院国资委统计评价局公布的企业绩效评价标准值（2007年）统计数据显示，计算机应用与服务业全部企业平均净资产收益率约为3.2%，联银通科技以3.2%的净资产收益率作为行业净资产收益率。
企业特有风险报酬率主要由财务风险报酬、经营风险报酬率率构成。
从联银通科技的现行情况看，公司的资金周转速度较快，由于企业财务核算采用合同订单模式，一般合同签订后即可获得企业预付款，且服务对象均为信誉较好的商业银行或省级信用联社，履约过程中占用的流动资金较少。目前该公司资产负债率为57.55%，没有外部借款，经对企业财务状况进行分析，发生财务风险的可能性较小，故评估人员综合考虑将财务风险报酬率定为2%。
经过对联银通科技的了解，由于城市商业银行、农信社等的改革重组才刚刚起步，改造重点网络基础，新建、升级信息平台和IT系统的市场空间巨大。
对于处于成长期的联银通科技，由于其所处阶段特殊性，前几年的企业效益较差，其原因主要为企业由形成期向成长期过渡，由于产品和市场的开发，各项费用较高，但是销售增长率保持了较快的增长。这符合小规模高新技术企业在产品形成阶段的特征。
在预测期内，基于企业与银行客户之间的合作关系，根据客户的长期规划所预期的市场需求，为企业的成长创造了巨大的空间。但是以上预测均依赖于客户规划项目的有效性和双方合作关系的维持，企业未来经营的变化会导致自由现金流量预测的不确定性增强，致使预测中的有效需求的可靠性降低。
另外在目标市场领域，针对不同细分市场，诸如高端及中高端市场，联银通科技将面对来自国内包括神州数码、中联、雅捷等，国外包括FNS、SAP、Temenous等的有力竞争。根据研究成果表明，在高新科技公司发展领域，以美国5.5%的风险报酬率作为基准，我国属于发展中的市场，一般风险报酬应取为6.5%-7.5%为宜。
综合考虑上述可预知的风险，出于谨慎性的考虑，确定经营风险报酬率为7.5%。
故：折现率=3.2% + 2% +7.5% = 12.7%（取整为13%）
综上所述，北京联银通科技有限公司的折现率取13%。
稳定期折现率R
根据联银通科技在预测期内处于稳定期的特点，联银通科技选择了目前国内同行业内有代表性的处于稳定发展期的高科技上市公司，参照其公布的数据作为测算依据。根据加权平均资本成本模型（WACC）公式：
R = R1×W1+R2×W2
式中：R1 —税后债务资本成本；
W1—债务资本在总投资中所占的比例；
R2 —权益资本成本，采用资本资产定价模型确定，间接运用CAPM
计算；
W2—权益资本在总投资中所占的比例。
其中：
R1 = 税前债务资本成本×（1-所得税率）
R2 = Rf + β（Rm - Rf）
式中：Rf —无风险报酬率；
Rm —市场预期收益率（投资者期望的报酬率）；
β—上市公司股票在市场上的风险系数。
基本参数取值如下：
1）税后债务资本成本R1，税前长期负债成本按评估基准日央行五年期以上贷款利率7.38%选取，R1 取值6.27%；
2）无风险报酬率Rf ，按最近期财政部2007 年发行的五年期凭证式（三期）国库券利率4.62%选取，折算成复利为4.24%；
3）市场预期收益率（投资者期望的报酬率）Rm，参照相同行业的净资产收益指标确定。由于联银通科技主要立足于开发银行核心业务系统，作为银行业信息系统解决方案的提供商，本次评估中选取了我国证券市场上相同行业有代表性的11 家上市公司的平均净资产收益率作为行业平均净资产收益率，为8.32%。
4）风险系数β 值，计算分为三步。
第一步，计算公开上市的可比公司的杠杆β 值；
第二步，将杠杆β 转化为无杠杆β；
第三步，根据可比公司平均的无杠杆β 和评估目标公司的资本结构得出评估
目标公司的杠杆β。
β 值计算过程见下表：
5）R2 = Rf + β(Rm - Rf)
= 4.24%+1.81×(8.32%-4.24%)
= 12.32%
6）资本结构权重：
W1 = 长期负债/（股东权益+长期负债），根据联银通科技的实际财务状况，
长期负债为零， 则，
折现率R= R1×W1+R2×W2
= 0.00+0.1232×100%
= 12%（取整）
经计算，联银通名公司成长期折现率和稳定期折现率分别为13%和12%。
4、未来收益预测的谨慎性
对联银通科技的现金流预测是以该公司2007 年1-6 月及以前年度经营业绩为基础，遵循我国现行的有关法律、法规的规定，根据国家宏观政策和国民经济的发展趋势，结合我国计算机应用与服务行业的现状与前景，分析了联银通科技的经营优势与风险，尤其是公司所面临的市场环境和未来的发展前景及潜力，经过综合分析后进行预测。
其中，2007 年7－12 月及2008、2009 年的自由现金流预测是基于联银通科技的业务特点、现有客户未来可实现的合同收入等因素作出的准确预测。依据谨慎性原则，2010 年及以后各年的自由现金流假设保持2009 年的水平。
本公司认为，上述对联银通科技的评估方法、评估模型、评估假设前提以及评估参数的确定均基本符合联银通科技所处行业及联银通科技本身的实际情况，是合理的，独立财务顾问也认为上述评估方法、评估假设前提是合理的，评估参数的确定是谨慎的、合理的。
（三）本次定向发行股份定价的合理性分析
本次定向发行股份价格按照2007 年8 月25 日公司第二届董事会第二十三次会议决议公告日前二十个交易日股票交易均价确定为22.86 元，定价合理、公允，充分保护了公司原有股东的利益。
[本次交易形成的商誉影响公司未来业绩的风险]
公司本次收购的联银通科技100%股权交易价格参照用收益现值法评估的股东全部权益价值确定，与联银通科技的帐面净资产和用重置成本法评估的股东权益净值有较大差额，因此在交易完成后在公司合并资产负债表资产项下将出现较大金额的商誉。根据北京兴华出具的《审计报告》（[2007]京会兴审字第1-483号），假设本次交易在2007 年6 月30 日完成，当日公司合并资产负债表的商誉科目余额为257,409,362.74 元。
根据《企业会计准则》第20 号准则“企业合并”和第8 号准则“资产减值”等规定，本次交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了做减值测试。
如果发生减值的情况，减值部分将作为当期费用，从而影响到当年的损益。一般情况下，如果联银通科技能够在2007-2009 年实现其业绩承诺并在2010 年之后保持其盈利水平，本次交易形成的商誉发生减值的风险较小。但如果未来联银通科技的经营状况恶化，将有可能导致出现较大金额的商誉减值，从而造成当期损益受到严重的不利影响。对策：联银通科技被本公司收购之后，将成为本公司的控股子公司，本公司将通过对资源的整合，积极发挥联银通科技的优势，保持联银通科技的持续竞争力，将因为本次交易形成的商誉对本公司未来业绩的影响降到最低程度，以保证本公司全体股东的合法权益。
这是继太工天成后又一定换股收购第三方资产的案例。这种国际主流并购手段必将在中国大行其道。
此外，本案例引入了估值调整条款。
本次交易明显对公司有利。公司以超过40倍市盈率并购交易价格不到10倍市盈率的资产，必然是有利的。从数据看，公司总股本扩张不到10%，但总资产却能增加34%、股东权益增加48%，每股收益和每股净资产分别增加22%和35%。