2008-02-14 四
——东华能源IPO：通过设立离岸公司取得公司控制权 外汇补登记 管理层讨论与分析
张家港东华能源股份有限公司今天[2008-02-14]刊登《首次公开发行股票招股意向书》，披露：
[公司实际控制人及控股公司过程]
（一）实际控制人
本公司的实际控制人为周一峰女士、周汉平先生（均为中国国籍），二人系父女关系，通过其共同控股公司FBC 间接持有公司本次发行前71%的股份。
周一峰女士、周汉平先生为FBC的控股股东，二人合并持有FBC 100%的股权，其中周一峰女士持股60%、周汉平先生持股40%。FBC是 MATHESON的唯一股东，MATHESON 是东华石油的唯一股东，FBC 通过 MATHESON 间接持有东华石油100%的股权；FBC同时又是优尼科长江的唯一股东，因此东华石油、优尼科长江同受周一峰女士、周汉平先生共同控制。东华石油、优尼科长江目前分别持有本公司发行前49%、22%的股份，通过一致行动可以行使本公司71%的表决权，实施对本公司的共同控制。因此，周一峰女士、周汉平先生通过FBC间接控制了本公司71%的股份，为本公司实际控制人。
本次股票发行成功后，周汉平、周一峰父女间接持有本公司的股份比例不低于53.09%，对公司仍具有绝对控股权。
（二）实际控制人控制公司的过程
实际控制人通过设立离岸公司FBC，收购本公司间接控股股东MATHESON、股东优尼科长江的全部已发行股份从而实际控制了本公司。实际控制人收购本公司的背景和收购过程如下：
1、收购背景
2004年初，股东优尼科长江之原股东 UNOCAL INTERNATIONAL CORP.（联合油国际有限公司）根据其全球业务发展战略，拟进行资产和业务重组，剥离非主业资产。在此种背景下，联合油国际有限公司拟退出东华优尼科，转让其所持有优尼科长江已发行的全部股权。
另一股东东华石油之原间接控股股东 BARNSLY INVESTMENTS LIMITED 考虑到天然气“西气东输”工程对东华优尼科经营可能造成的严重冲击，因此决定随优尼科一并退出，转让其所持有的东华石油之股东 MATHESON 之股权。2004年初，公司实际控制人与联合油国际有限公司、MATHESON 之股东 BARNSLYINVESTMENTS LIMITED 达成了收购优尼科长江、MATHESON 之股权的意向。
鉴于国际交易惯例以及司法管辖等方面的考虑，根据转让方的要求，实际控制人在英属维尔京群岛设立FBC，并通过FBC 分别收购了MATHESON、优尼科长江已发行的全部股份，从而间接控制了有限公司98%的股权。
实际控制人在英属维尔京群岛投资设立FBC已经《国家外汇管理局关于FBC投资有限公司股东周汉平、周一峰补办个人境外投资外汇登记的批复》（汇复【2006】409号）批准，办理了个人境外投资外汇补登记手续。
2、股权转让过程
2004 年3 月25 日，FBC (买方)与MATHESON 原股东BARNSLY INVESTMENTS
LIMITED（卖方）签订了《关于出售MATHESON ENTERPRISES LIMITED 全部已发行股份的转让协议》，协议将卖方所持有的MATHESON 已发行的1 股股份转让给FBC。双方于2004 年4 月25 日前完成了MATHESON 的股份交割手续。
2004年3月27日，FBC（买方）与联合油国际有限公司(卖方)签订了《关于购买优尼科长江已发行的12,000股股份的协议》。双方于2004年4月29日完成优尼科长江的股份转让交割手续。
3、实际控制人控制公司前后之股权结构图如下：
[外商投资股份有限公司设立]
……
2007年1月8日，有限公司全体股东作出了《关于终止原合同与章程的决议》，同日，有限公司董事会作出了《关于企业变更设立股份公司的决议》，全体股东即股份公司发起人签订了《发起人协议书》，一致同意以截至2006年12月31日经审计的净资产166,396,648.82元为基准，按1：0.9976 的比例折为16,600万股，将张家港东华优尼科能源有限公司整体变更为股份有限公司。
2007 年3 月13 日，经《商务部关于同意张家港东华优尼科能源有限公司变更为外商投资股份有限公司的批复》（商资批[2007]292 号）批准，有限公司采取发起方式整体变更设立为中外合资股份有限公司。股份公司于3 月14 日取得《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》（批准证书号：商外资资审A 字[2007]0057）。2007 年3 月15 日，公司召开了股东（创立）大会。2007 年3 月22 日，经国家工商行政管理局授权同意，公司在江苏省工商行政管理局进行了变更设立登记，领取了企业法人营业执照（“企股苏总字第000632 号”），注册资本为人民币16,600 万元。
[员工社会保障情况]
依据《中华人民共和国劳动法》和江苏省地方法规相关规定，公司实行全员劳动合同制，独立制定薪酬制度。本公司与所有员工签订了劳动用工合同，并根据劳动合同的约定履行用工单位的各项义务，充分保障员工的合法利益。公司按国家有关法律法规及江苏省张家港市社会保险政策，为公司员工提供了必要的社会保障计划，为全体员工办理了基本养老保险、失业保险、医疗保险、工伤保险、女工生育保险等保险。
近三年及一期公司和员工缴纳的各项保险费用占职工合同工资的比重：
此外，公司按照员工收入的14%、员工按照个人收入的10%缴纳住房公积金。
张家港劳动和社会保障局于2007 年10 月10 日出具《证明》，证明“公司能严格执行各项劳动法规政策，最近三年内未发生劳动纠纷。该公司所有职工已在我局办理养老、工伤、生育、失业等统筹保险，自2004 年1 月1 日以来该公司依章交纳各项保险费用，未发生欠缴保险费用等情况”。苏州市住房公积金管理中心张家港分中心2007 年10 月10 日出具了内容为公司“依法为全体职工交纳住房公积金，没有发生拖欠缴纳住房公积金和其他违规情况”的《证明》。
[董事会成员近三年的选举和变更情况]
公司认为，上述董事变更不构成公司经营管理的重大变更，理由如下：
（1）不影响公司经营管理的一贯性，公司的经营决策、财务管理并未因董事的个别调整发生重大变化。公司一直沿袭职业经理人管理公司的治理特色，2004 年4 月,公司实际控制人周一峰女士、周汉平先生实际控制公司后，仅周汉平先生一人参加董事会担任副董事长，仍基本保持了原先的公司治理结构。股东不直接干预公司日常决策和管理，公司董事长和高级管理人员均为职业经理人，已形成了比较一致的管理理念和风格；（2）公司的高级管理团队保持了多年的稳定。公司的日常经营管理工作主要由公司的高级管理团队来执行，该团队4 名成员从2002 年10 月以来就一直保持稳定；（3）公司2004 年以来董事的调整是个渐进的过程，保证了公司决策良好的连贯性和稳定性；（4）公司现任董事长方刚先生是具有良好国际大型公司管理背景的国际化优秀管理人才，具有良好的国际化管理经验，在担任公司董事长一职前已出任公司董事超过一年时间，对公司的发展战略、管理文化均有深刻的了解，与原董事长李松兴先生完成了比较自然的交接和过渡，未因董事长的变更造成公司经营管理的变更。
保荐人和发行人律师对近三年董事会成员的变更及变更原因进行了核查，认为公司董事历次变更均是因正常的公司经营管理、董事任期届满更替、股东股权转让、加强公司治理结构等原因发生，董事的任免履行了股东提名、提议、决议等的内部程序，不会对公司经营管理的一贯性、连续性产生不利影响。
“管理层讨论与分析”比较有特色。
[管理层讨论与分析：公司经营特点对财务状况的影响]
公司每年度分批次集中采购液化气原料丙烷和丁烷，单次采购金额较大（报告期每年采购约20 次，单次采购金额约800 万美元）。公司利用进口原料生产的液化气纯度高、热值稳定，主要作为高端工业燃气。公司作为液化气一级库经销商，主要对二、三级库经销商实行批发销售和对工业客户实行终端销售。公司的经营特征对公司财务状况具有重大影响。
（一）销售具有明显的季节性，表现为季节之间销售和盈利的不均衡。
报告期内，公司的液化石油气产品绝大部分用于燃气用途，其消费需求受气温的影响非常明显。冬季气温较低，为液化石油气消费旺季。公司下游客户中的二级库经销商为备足货源，通常在秋季提前采购，因此冬季消费需求增加一般在每年的第三季度末提前开始体现，第四季度进入液化气一级库经销商的销售旺季。在销售旺季，毛利率也显著提高。而每年的第一、二季度，由于下游客户前期货源准备充分，以及受春节期间工业用户消费“真空”等因素的影响，消费需求在春节前开始下行，春节后探底，故第一、二季度为公司销售淡季。
2004 年、2005 年、2006 年、2007 年第一、二、三季度销售价格及原料采购价格的季节性变动如下图（图27）（单位：人民币元）：
……
报告期半年度及第四季度毛利占全年比重情况：
（单位:万元）
……
上图及上表反映，三、四季度公司产品销售单价和原料采购单价同步上升，销售单价的涨幅明显高于采购单价的涨幅。2004 年至2006 年公司75%以上的毛利在下半年实现，特别是第四季度，毛利率显著提高，近三年公司第四季度平均实现毛利占报告期毛利总额的64%。
（二）单次采购金额较大以及以销定产、分批销售的经营模式导致公司资产负债率较高、流动资产占比较大。
公司作为液化气一级库经销商，直接从国际液化石油气供应商采购丙烷和丁烷。液化气作为大宗能源产品，其国际采购是按船次整船或半船采购，单次采购金额较大，公司报告期单笔采购金额平均近800 万美元。一方面由于单笔采购金额较大，对货币资金的需求量较大，需要通过大量融资来支付原材料采购款，具体表现为公司短期负债的增加，2007 年9 月末、2006 年度末、2005 年度末、2004年度末，母公司资产负债率分别为65.58%、73.16%、74.37%、72.74%；另一方面，公司以销定产、分批销售的销售模式，以及存货最低库存要求、销售回款周期等因素造成公司流动资产较大，2007 年9 月末、2006 年度末、2005 年度末、
2004 年度末，公司流动资产占总资产的比例分别为56.62%、67.36%、66.73%、55.56%。
（三）液化气一级库经销商采购、销售的非均衡性决定了公司资产负债表相关科目数据年度波动较大。
公司经营季节性波动是经常性波动，短期波动则受到国际市场供应和国内需求双重作用。为降低生产成本，公司通常选择相对价格较低的时点进行采购，在预测价格上涨时大量囤货，采购到货时库存大量增加同时负债也快速上升。为提高盈利水平，公司通常选择较好的销售时机进行销售，当预测液化气价格将走低时，为了规避短期价格下跌的风险，公司将加大销售力度消化库存，表现为库存大量减少，应收账款、货币资金余额大幅上升。液化气一级库经销商采购、销售的非均衡性决定了公司资产负债表相关科目数据的波动性较大。
（四）天然气的冲击以及非燃气用途在报告期尚处于拓展期和市场化的大宗产品经营特点决定了公司产品的毛利率较低。
报告期一方面因主要销售区域受到“西气东输”工程达产供气及其非市场化定价冲击影响，公司部分客户流失，价格提升受到牵制。另一方面，液化气作为汽车燃料以及化工原料等较高利润率的市场尚处于开发培育阶段，对公司利润贡献尚未能得到体现。此外,液化石油气作为大宗产品，其批量滚动经营的特点较为显著，公司资产的盈利水平很大程度上取决于产品的周转速度，2004 年至2007年1－9 月公司存货周转率分别为18.66、12.21、13.83、14.29，存货平均周转天数为23 天，周转速度较快，从而使公司能在较低的毛利率水平下获得较高的资产收益率。受上述三重因素的共同作用，2004 年至2007 年1-9 月，公司LPG产品的毛利率分别为3.28%、2.74%、3.77%和4.25%。
[管理层讨论与分析：财务状况分析]
(一)资产结构分析
……
（二）负债结构分析
……
（三）资产质量分析
……
（四）原材料价格、采购数量的波动对公司营运资金的影响及由此带来的短期融资压力、公司的应对措施
……
（五）报告期内公司融资方式、原料采购特点、与供应商结算方式、结算周期的情形及变化引致的偿债风险分析
……
（六）偿债能力指标分析
……
[管理层讨论与分析：公司持续盈利能力分析]
2004 年度、2005 年度、2006 年度、2007 年1-9 月，公司净利润分别为1,623.20万元、2158.63 万元、3,394.10 万元、1,960.03 万元，呈现出逐年上升的态势。
公司管理层认为：尽管公司的毛利率水平较低，但公司的盈利能力将保持稳中有升的趋势。
1、公司有较强的产品销售定价能力，能消化采购价格上升、产品成本提高的压力。
公司为华东地区最大的工业用燃气供应商，具有较强的销售定价能力。尽管公司主要原材料采购成本波动频繁且在报告期逐年上升，但公司凭借其较强的转移定价能力较好地转嫁了采购成本上升的经营压力，通过建立与CP 价格或与公司运营成本联动的销售定价方式较好地避免了原材料价格的波动风险和价格上涨风险，部分锁定了公司的价差利润。在稳定固定利润的基础上，公司凭借在进口液化气市场多年的经验积累，通过获取有效的市场需求信息，选择有利的采购、销售时点，进一步扩大公司的营业利润。随着公司经营规模的扩大，公司在华东地区的优势不断增强，对产品的定价能力也逐步增强。
公司管理层认为未来公司在这一区域的定价优势仍将保持,其原因如下：
（1）公司拥有一座可停靠5.4 万吨级船舶的长江码头，该码头位于江苏省张家港保税区内、长江黄金水道南岸，地理位置优越。目前长江沿线码头资源已经极为稀缺，新的投资者很难获得长江深水码头资源，从而较难进入该行业。
（2）经过多年的市场开拓，目前东华能源的品牌在这一地区已经具有了较高的美誉度，公司产品的品质受到众多客户的好评。目前公司销售客户中签订常年销售合同的客户已经占据三分之一左右，拥有较为稳定的客户群。
2、未来“西气东输”二线工程和“川气东送”工程对公司经营业绩的影响有限。
“西气东输”二线主干管线通向华南地区，主要满足广州等华南城市的燃气需求。工程2008 年底动工，设计输气能力300 亿立方米/年，预计2010 年建成宁夏中卫至广州段，西气东输届时将延伸到广州等华南城市。华南地区经济发达，民用燃气需求增长迅速，但该地区国产尚无较大规模天然气供应，炼化厂生产的国产液化气也较少。“西气东输”二线通气后，华南地区旺盛的民用燃气市场将首次得到西部天然气供应。由于“西气东输”二线主要向华南地区供气，故对公司销售区域所在的江浙沪皖三省一市的进口液化气市场的影响较小。
“川气东送”工程主要供应四川、重庆、湖北、江西、安徽、江苏、浙江和上海等沿线省市用气，预计2010 年后“川气东送”可望实现商业供气量80 亿立方米／年。2011 年“川气东送”全面通气后，可望能较大程度弥补民用燃气供需缺口。在国家天然气从鼓励工业使用转变为确保城市民用燃气的天然气利用政策出台后，在民用缺口较大和供气价格逐年提高的情况下，对江浙沪皖的工业燃气市场产生的影响将远小于“西气东输”一线工程。
保荐人经核查后认为：由于“西气东输”二线工程、“川气东送”工程的竣工送气时间均在2010 年之后，且 “西气东输”二线工程主要向华南地区供气，“川气东送”工程根据国家发改委相关文件主要用于满足民用燃气需求缺口，而民用燃气需求增长迅速，加之天然气将逐年调价，因此，“西气东输”二线工程和“川气东送”工程将不会直接对公司的经营业绩产生有影响力的冲击，其影响程度将弱于 “西气东输”一线工程的冲击程度，对公司持续盈利能力也将不会产生不利影响。
律师经核查后认为：“西气东输”二线工程、“川气东输”工程的建成竣工对发行人生产经营业务可能带来的风险不会影响发行人的持续盈利能力。
3、天然气供应瓶颈的出现，也使得部分使用天然气的工业用户认识到单一气源的风险，增加了对液化石油气的采购，以确保气源供应的稳定。液化石油气市场的需求进一步增长，毛利率开始逐步提升。
4、随着国内外能源价格体系的接轨，国内液化石油气作为化工原料的需求将出现快速增长，这将使公司业务规模迅速扩大。
5、进口LPG 在车用燃料气市场的应用开始逐渐普及。由于燃气汽车相比燃油汽车更加环保，为确保节能减排这一目标的有效实施，国家在城市公交车、出租车等行业大力推广燃气汽车。进口LPG 市场面临着一个新的市场机遇。公司根据市场情况，在沪苏浙皖地区大力发展汽车加气业务，报告期内，公司通过托管经营的方式运营2 个汽车加气站，预计到今年年底还将20 个左右加气站投入运营，到2008 年1 季度将有40 个左右加气站投入运营。而随着燃气车辆的不断增多，城市运营车辆将会更多的采用燃气汽车，车用LPG 的用气量将逐年增加。这将成为公司的一个新的利润增长点。
6、随着公司募集资金项目的实施，公司的采购成本将进一步降低，毛利率水平仍有提升的可能（详见第十三节“募集资金运用”）。而公司20 万立方米储
罐建设项目的实施，将改善公司毛利率水平较低的状况。据保税科技和南京港的2006 年年报数据显示，这两个公司的化工仓储业务的毛利率水平分别为69.88%和55.97%。因此，伴随着公司募集资金项目的实施，公司的经营毛利率水平将得到较大的提升。
[管理层讨论与分析：公司主要财务优势及困难分析]
（一）财务优势
根据公司的财务状况、经营成果及现金流量情况分析，公司管理层认为公司目前存在如下财务优势：
1、公司主营业务突出，营业收入几乎全部来自液化石油气产品的销售。公司报告期经营业绩良好，营业收入与营业利润增长较快，净资产收益率逐年提高，表明公司具有较强的持续盈利能力，收入和盈利具有连续性和稳定性。
2、公司资产结构比较合理，流动资产占比较高，应收账款周转率、存货周转率较高，资产的流动性和变现能力较强。固定资产设施、设备具备较高的安全运行性能，能够保障公司正常和高效地运转。此外，公司码头资产是按初始建设成本入账的，在码头资源日益稀缺的情况下，这一资产的实际价值已远远高于其账面价值。如本次股票发行成功，码头的利用率将随着募集资金投资项目的实施得以提高。公司优良的资产质量使公司具备较强的后续盈利能力。
3、公司信用记录良好，在银行及液化气经营行业中一直保持良好的信用形象。公司不仅具备较强的银行融资能力（截止2007 年9 月末，本公司已取得银行批准的信用额度为10.66 亿元，尚未使用的信用额度为7.03 亿元），而且在国际液化气采购中对主要供货商具备较强经营性融资能力，足以保障公司按目前经营规模正常运转的资金需求。
4、公司应收账款的管理体系比较科学、合理，应收账款占主营业务的比例较低，且应收账款的期限较短，均在6 个月以内。报告期，公司无坏帐发生，这也说明公司对于应收账款的管理是成功的。另外公司利息保障倍数合理、经营性现金流量较高，足以支付到期利息支出和生产经营的正常运转。公司稳健的财务政策能够最大程度控制公司的财务风险。
（二）财务困难
虽然公司拥有以上财务优势，但在报告期公司还存在资产负债率偏高、融资渠道较为单一等问题。公司生产经营规模的扩大需要增加对固定资产和流动资金的投入，单一的融资渠道在一定程度上制约了公司生产销售规模的进一步扩大。
从公司进一步发展扩大的角度出发，公司必须增加权益性资本的投入，以满足公司未来发展的需要。
[管理层讨论与分析：未来财务状况和盈利能力的趋势分析]
根据公司的财务状况，公司管理层认为：本公司主营业务突出，在华东地区进口液化气市场占据重要的市场份额，具有较强的产品定价能力和市场竞争能力。在原材料采购成本大幅上升以及天然气替代能源的强力冲击之下，公司已采取提高销售价格、大力开发新客户、完善营销网络体系等手段消化不利因素的影响，使报告期营业收入、营业利润、经营性现金流量等财务指标基本实现了同步增长的良好态势。根据公司盈利预测，2007 年度将实现营业收入143,509.81 万元，净利润4,106.67 万元。未来几年，下列因素决定了公司仍将具有持续盈利能力和良好的财务状况：
（一）我国经济高速发展对能源需求仍将进一步加大，缺口部分需要通过大量进口能源来弥补
我国经济正处于持续性的增长之中，重工业迅猛发展是当前经济发展的重要特征之一。根据国家统计局统计数据显示,我国GDP每增长1%，将对能源消费需求增加或者接近一个百分点。我国经济高速增长，将推动能源产业持续发展。根据环咨提供的预测，2010年我国液化气消费量将达3050万吨，产量与消费量之间的缺口进一步扩大，预计2010年进口液化气将突破1000万吨。以公司2006年在进口液化气市场的占有率4.85%计算，进口量将达到48.5万吨，按2006年度公司毛利率、销售单价计算，将增加公司主营业务利润3500万元左右。
（二）公司原材料成本逐步稳定以及替代能源天然气价格的逐步市场化将使公司未来主营业务的毛利率水平进一步提高
报告期，公司的生产经营情况处在一个相对困难的时期：一方面由于国际原油价格的不断攀升导致公司进口原材料丙烷、丁烷的价格逐年上升；另一方面由于国内天然气的非市场定价导致天然气同等热值的价格只为进口液化气的一半左右，给进口液化气市场造成了较大的冲击。公司的经营毛利率水平在上述两种因素的制约下始终维持在较低的水平。数据显示在2006年下半年后国际市场丙烷、丁烷价格开始逐步走稳，公司2007年1－9月的采购价格为4,382.58元/吨，与2006年全年平均价格4,249.42元/吨相比略有上升，但变化幅度较往年比较已大幅度减小。原材料采购成本走稳将有效改善公司经营环境，稳定和提升公司的毛利率水平。同时，天然气等替代能源目前管网的输送能力已达饱和，天然气价格的逐步上调也将缩小与进口液化气的差价空间，弱化对进口液化气价格的向下牵引作用，从而使公司销售价格的提高具备可能性，公司产品的进销差价将进一步扩大，未来毛利率将在保持稳定的基础上得以提高。
（三）募集资金拟投资项目达产后将进一步提升公司的经营效益
公司目前的液化气储存能力及储容结构限制了公司资产的利用效率，提高了经营成本，也使公司业务规模无法迅速扩张。本次公开发行募集资金到位以后，将投资扩建2万立方米液化气压力球罐，届时公司储罐的罐容结构将得以优化，资产的利用率将得以提高，生产销售规模将得以扩大，公司的规模效应和采购成本优势将逐步显现，公司的经营效益将进一步提高。
同时，募集资金中的一部分将投资液体化工仓储项目，该项目充分利用了公司所处张家港保税区及比邻张家港化工交易市场的区位优势，提高公司深水码头、土地、配套设施等的利用效率，充分利用公司在液化气生产仓储管理方面的既有经验，不仅能够获得较高的仓储管理费用，而且能够摊薄公司经营的固定成本，提升公司液化石油气业务的市场竞争力。随着本次募集资金的到位，公司的盈利能力将进一步提高。
[主要财务指标]
公司进行了2007年度盈利预测。
公司的主营业务为高纯度液化石油气的生产加工与销售。公司向国际市场采购油田伴生的丙烷、丁烷，分别冷冻储存、配比加工成液化石油气并向市场销售。
公司的产品为以油田伴生的丙烷、丁烷为原料的高纯度液化石油气。
高纯度液化石油气可作为高品质工业燃气、汽车燃料和化工原料。报告期公司产品主要用作高品质工业燃气，目前正在大力拓展汽车燃料业务和化工原料业务。