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A股IPO漫谈：A股IPO审核的理念 

作者：沈春晖

（本文于2017年7月2日首发于“春晖投行在线”公众号） 

一、IPO审核三大核心理念

根据多年的投行业务实践，个人理解的当前IPO审核的核心理念包括三个方面：实质性审核、风险导向审核和多因素综合判断。

（一）实质性审核

从理论上讲，实质性审核是我国当前实施的股票发行核准制（“实质性审核主义”）与注册制（“完全信息披露主义”）的根本区别。与注册制仅对信息披露的齐备性、一致性、可理解性进行审核不同，我国现行的核准制是以强制性信息披露和合规性审查为核心，并对发行人的投资价值进行实质性审核。

目前我国IPO的实质性审核主要体现在两个方面：

其一，总体上对公司发展前景以及投资价值进行实质性判断。尽管这一判断不会直接体现在发行部的初审报告和发审委的否决意见中，但这一总体印象对于企业能否通过审核具有重要意义。简单来说，这一判断其实就是在总体上看发行人是不是一个“好”企业。从这个意义上讲，发行人及申报材料体现的商业逻辑的合理性非常重要。

其二，对是否符合发行条件进行实质性判断。现行发行条件（主要体现在《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中，可参见拙作《A股IPO漫谈：A股IPO的发行条件》）除少量的定量条件外，主要体现为定性条件。对是否满足这些定性条件，除了证监会的一些官方解释和窗口指导外，主要取决于审核方的实质性判断。而且，发审委的否决意见最终均要体现为具体的发行条件条文。

（二）风险导向审核

从历史上看，我国选择实施股票发行核准制的一个重要理论依据就是我国的证券市场处于新兴+转轨阶段，由于市场及投资者不够成熟，为了充分保护投资者利益，因此需要加强入口的审核力度。

尽管成熟市场的IPO仍然需要进行审核，成熟市场的证券监管机构也被认为是市场的“看门狗”，但在审核逻辑上却有着截然不同的区别。在成熟市场，证券监管机构会倾向于认为发行人是“好人”，投资者也是成熟的，证监部门的任务主要是让信息披露材料更清晰、避免误解，以节约市场的交易成本。当然，如果发行人其实是“坏人”，有后续的事后监管让其承担严重的法律责任。

而在中国，证券监管机构更倾向于假设发行人是“坏人”，审核的目的就是通过发现疑点，把“坏人”揪出来和拒之门外，因此对于任何疑点都不能放过。同时，证券监管机构认为投资者不具备足够的风险识别能力，是需要保护的对象，因此对于发行人的任何可能导致风险的因素必须加倍审视。

这两点结合起来，就构成了我国现行IPO审核中的风险导向审核理念。即对于发行人的任何疑点均不放过，识别其可能导致的最大风险。只有经过最严格的审查仍然没有发现问题，或者最大化风险可能导致的后果后仍然符合发行条件，才能顺利通过审核。

本系列文章财务审核部分将专文分析的“大块头”效应即是这种审核理念的集中体现。

（三）多因素综合考量

发行人能否通过审核往往是审核方多因素综合考量的结果。具体来说，其体现为：

其一，一票否决因素。财务问题往往构成发行人被否决的致命伤和一票否决因素。财务问题反映的是公司经营问题。而为了掩盖公司经营问题，发行人往往会实施财务操纵（包括财务舞弊和过于明显的财务粉饰）。本系列文章财务审核部分将详细分析财务审核的“四轮驱动”。

其二，相互联系。很多审核中被关注的事项之间是相互联系，或者相互依存、相互影响的。例如，关联交易问题既是独立性问题，也往往成为财务操纵的重要手段。又如员工社保与劳务派遣问题，既是规范运作问题，也会对财务利润构成影响。

其三，叠加效应，小毛病可能变成大毛病。如果说，可能被一票否决的大毛病象“癌症”，一些规范运作就象“牛皮癣”。“牛皮癣”从单个来看，虽然不致命，只要披露和“担责”（例如大股东承担兜底责任）即可；但如果牛皮癣过多，也可能导致对大股东及发行人诚信和内控的整体怀疑。而且，其叠加起来，也可能对财务数据构成较大影响。

其四，综合效应。除了一些具有明显“硬伤”的企业可能是被一票否决外，大多数发行人无法通过发行部初审会和发审会的原因往往是多个因素复合交织的结果。公司往往不同方面存在多个问题。同意与否实质上体现了审核中对多个问题综合影响的容忍度。例如，同样是出现了影响持续盈利能力的某个重大不确定性，如果发行人体量够大、没有明显的财务操纵迹象就有可能通过；反之则很难被容忍。总体来讲，一个规模大、前景好的公司，相对容忍度就高。

根据一份统计资料，仅从证监会公布的否决理由（并不是该发行人被否决的全部原因）来看，因同时多种原因而被否的案例增加在20%以上。尤其是财务与会计、规范运行、信息披露三方面的问题往往互相关联。例如内部控制问题出现疑点后，往往会在会计处理等方面有所体现，进而影响到信息披露的一致性等。反过来，其它方面的问题又可能体现为内控方面的问题。又如，对持续盈利能力的质疑主要是因为发行人规模过小同时又不能完全排除财务操纵的嫌疑。

二、如何正确看待与使用发审委否决意见

证监会从2010年开始公布每一个不予核准的IPO项目的具体否决理由。2015年之后改为发审会开会当天公布审议结果和发审委聆讯问题，并定期集中公布否决理由。

就个人想法而言，正确看待与使用发审委否决意见，应该注意：

其一，证监会公开的否决理由不一定是全部原因，甚至可能不是最直接的原因。

由于IPO审核是主观性较强的实质性审核，加上发行部的审核是多人参与的严格程序化审核，发审委的审核是多人的票决制，因此试图通过描述否决理由来还原审核的全过程是不可能的。被公布的否决理由不一定是被否决的全部原因，甚至有可能也不一定是最致命的原因，但一定是被否决公司确实存在的、无可争议的事项，且这些事项能够被直接归因于发行条件的具体条文规定。

也就是说，否决理由最关键的是无争议，而非一定致命。从实践来看，过去的持续盈利能力、现在的内部控制均是一个可以装任何否决理由的“筐”。

其二，否决理由有借鉴意义，无判例价值。

由于每个发行人均有着千差万别的不同情况，具体某个发行人被否决又是审核方多因素综合判断的结果，而公布的否决理由不能代表审核的全貌，因此不能简单的截取某一个方面来作为审核标准。

例如，同样是大客户依赖，有可能70%收入来自单一客户的发行人通过了审核，而某个50%收入来自单一客户的发行人却被否决。其不同结果的原因在于发行人的其它具体情况带来的综合判断，不能简单将某个发行人的某个具体事项的是否通过作为审核标准。

其三，仍然需要高度重视否决理由，有必要进行充分细致的研究与分析。

尽管证监会公布的否决理由不能代表全部的否决原因，但仍然是该企业确实存在的重大问题。而且，在当前证监会集中批次公布否决理由时，证监会对于这些被否理由的描述，特别是对其的归类与定性判断，仍然明确体现了审核导向，具有重大的参考意义。

所以，使用否决理由时，建议全面分析该发行人的预披露材料，至少要在全面掌握其报告期财务数据、证监会公布的反馈意见、证监会公布的发审委聆讯问题等信息的基础上进行综合分析与研究。