上市公司并购交易备忘录范本及核心交易条款解读（二）
沈春晖
本文以上市公司收购资产时与交易对方签署的交易备忘录（意向性协议）范本为依据，讲解交易的核心条款。
本文所示内容既可以作为双方签署意向性协议（备忘录）的范本，也可以作为交易谈判时的主要谈判要点。
备注：1、备忘录（意向性协议）以楷体标注；
2、标*的条款为谈判时必须确定的核心条款。
第四条 标的公司估值*
标的公司估值采用收益法进行评估。由上市公司聘请具备证券从业资格的会计师对标的公司2014年、2015年的会计报表进行审计，并结合审计结果以及标的公司2016年、2017和2018年承诺的扣除非经常性损益净利润由双方协商进行估值。
标的公司承诺2016-2018年对应的净利润分别为【**万元、**万元、**万元】，公司预计可保持【**%】业绩增长，预计估值约为【**】亿元人民币。最终价格需根据双方谈判及业绩对赌情况而定，并经具有证券期货业务资格的资产评估机构评估，经上市公司股东大会批准。
解读：
一、估值方法
在现行《上市公司重大资产重组管理办法》的框架下，标的资产的估值依据有两种：其一，以具有证券从业资格的资产评估机构出具的资产评估结论为依据；其二，以估值机构出具的估值报告为依据。以资产评估为依据的，要受到《资产评估法》及相关行业准则规范的约束，相对更容易获得监管部门及市场的认可，也是目前主流的方式。
目前常见的评估方法有三种：成本法（资产基础法）、收益法和市场法。考虑到产业并购一般购买的是盈利能力较强的资产，收益法是最常见的评估方法。市场法（包括可比交易法、可比公司法）是成熟市场最常见的估值方法，在A股市场的适用也开始增多。
在意向性谈判阶段，双方一般使用市盈率法取得共识。市盈率法也属于市场法评估的范围。
另外需要说明的是，成熟市场使用市盈率法，一般基于EBITDA（息税摊销前利润），而A股市场习惯使用净利润。从财务上讲，使用EBITDA估值是更为客观科学的方式。目前，A股公司进行境外并购时也开始熟悉和接受这种方式。
二、估值的一般考虑因素
估值是双方交易谈判的结果，并可能受多种因素的影响。这里提供通常情况下市场交易的大体原则供交易双方参考：
1、估值的高低取决于很多因素，最重要的因素包括：行业成长性、盈利预（对赌）、增长率。
2、通常交易双方会考察两个市盈率，一是静态市盈率（即估值与上年度净利润的比）；二是动态市盈率（即估值与当年预测净利润的比，甚至与基于未来三年平均预测净利润的比）。在市场情绪乐观，或者资产处于“卖方市场”地位时，一般会更看重后者。
3、不考虑行业的特殊性，市场上关于估值有两个基本考量原则。其一是基于未来三年业绩预测增长率水平。一般增长率20%左右，市盈率倍数8-10倍；增长率25%左右，市盈率倍数10-12倍，增长率30%左右，市盈率倍数12-15倍。其二是未来三年盈利预测之和占估值的比例为30-40%。
当然，不同行业、不同阶段的企业会有其特殊性。特别是在股权支付的情况下，还面临相对估值的问题。所以，估值是一个相对复杂的过程，最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。
三、股权支付方式对估值的影响
在使用股份或者部分使用股份作为支付手段的情况下，标的股东最终获得的对价是上市公司新发行的股份。
在这种情况下，上市公司的现行股价及其合理性、双方拟定的股份发行价格（根据现行规范，股份发行价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价可以选择上市公司前20个、前60 个或者前120个交易日的股票交易均价作为参考）对于标的股东最终获得的对价具有很大的影响。
因此，如果脱离上市公司本身的股价水平及拟选择的股份发行价格而来孤立考虑标的企业的估值，是片面的。
相对合理的方法，或者至少作为标的股东验证估值合理性的方法是综合考虑上市公司并购完成之后的市值（股价）和自己所占有的股份比例（股权数量）来倒推确定。
四、估值应该构建立体思维
除了前述上市公司本身股价及股份发行价格对估值具有明显影响之外，还应该明白：市场化并购中的估值并不是独立的、单一的要素，而是与支付结构、锁定期、业绩承诺、会计处理、税收等因素密切关联，所以交易各方要构建立体思维，从多个角度来综合评判，并确定合理的交易价格。
从这个角度考虑，在真实的市场交易中，双方商定的估值结果与估值方法之间其实是一个相互影响的过程。估值结果既可能是通过从估值方法得出的结论得出，也可能是要求估值方法服从于估值结果，更可能是双方相互影响、相互修正。
在《上市公司重大资产重组管理办法》明确要求“资产定价公允”、以股份作为支付手段的交易均需要证监会核准的情况下，尤其需要注意的是：当前部分上市公司的高市盈率水平、市场“资产荒”等因素容易导致交易对方对标的企业估值预期很高，但是市场和监管机构对标的公司估值有存在心里底线，交易估值的合理性还需要依赖评估机构出具评估报告来实现。片面的高估值可能面临评估方法是否能够支撑、市场与监管部门是否能够认可等矛盾。如果不能妥善解决，将可能导致交易失败。
上市公司并购交易备忘录（意向性协议）共19个条款，后续将陆续呈现。