上市公司并购交易备忘录范本及核心交易条款解读（三）
沈春晖
本文以上市公司收购资产时与交易对方签署的交易备忘录（意向性协议）范本为依据，讲解交易的核心条款。
本文所示内容既可以作为双方签署意向性协议（备忘录）的范本，也可以作为交易谈判时的主要谈判要点。
备注：1、备忘录（意向性协议）以楷体标注；
2、标*的条款为谈判时必须确定的核心条款。
第五条 支付方式及发行价格*
本次收购，上市公司用发行股份及支付现金的方式支付。发行股份依照中国证监会的规定，以上市公司决议本次发行股份购买资产的董事会决议公告日之前【20个交易日的股票交易均价】作为发行价格。
现金支付与股份支付对价的比例为【**%：**%】，标的公司股东所获得的现金及股份的比例由标的公司股东内部协商确定。【无论是获得现金还是获得股份】，标的公司股东均需要履行业绩对赌义务。支付资金来源于本次重组配套募集资金。
解读：
一、支付手段的选择：股份还是现金？
支付手段主要包括股份支付与现金支付两种，一个产业并购的支付并购则是三种情况：全股份、全现金、混和支付（部分股份+部分现金）。
总体来讲：在上市公司市场化并购中，支付手段的选择通常需考虑交易规模（小规模并购通常使用现金，大规模并购通常使用股份或者混合手段）；上市公司股权结构及控股股东控制权状况（控股股东持股比例高，上市公司倾向于使用股份，以避免控制权风险）；上市公司估值及市盈率情况（上市公司估值高时，收购方更倾向于使用股份，而标的股东更倾向于接受现金；反之亦然）；上市公司资本结构及资金充裕程度和融资能力（上市公司资金紧张和融资能力弱时可能没有现金支付能力）、交易对方（标的股东）需求（注重短期套现还是追求长期回报，前者更希望接受现金）、交易对方的身份（创业者还是财务投资者，前者更容易接受股份）、锁定交易对方的需要（股份支付更容易绑定交易对方的管理层以求得长期利益关系，也有利于对赌承诺的保障）、交易标的的性质（根据目前证监会的政策，亏损资产不宜使用股份支付方式；少数股权要使用股份支付需要满足一定的条件）、税负考虑（大比例股份支付可以适用特殊性税务重组政策实现合理延迟纳税）、审核程序与时间（现金交易可以无需证监会审核，时间历时较短；股份支付有不能通过证监会审核的风险）等多方面因素。同时，支付手段的不同，使得并购对上市公司的财务状况、股权结构、未来经营也会产生不同影响。
二、使用“部分股份支付+部分现金支付”的情形
在一些特殊情况下，应该考虑选择部分现金支付。例如，标的股东有迫切的套现需要（包括创始人改善生活的需要、VC/PE股东基金期限到期等情况）、需要缴纳因交易产生的税负等。
当标的股东是自然人时，根据《国家税务总局关于个人以股权参与上市公司定向增发征收个人所得税问题的批复》（国税函【2011】89号），自然人以其所持公司股权评估增值后参与上市公司定向增发股票，属于股权转让行为，其取得所得，应按照“财产转让所得”项目缴纳个人所得税。
当支付对价方式为部分股权＋部分现金时，可以通过发行股份配套募集基金等方式来解决现金部分的资金来源问题。《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（2016年6月17日）规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。募集配套资金的金额上限为本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。
在交易实践中，可以根据标的的特点及对方诉求，灵活调整现金支付比例。方案设计时，现金的支付节奏也可根据利润实现情况分期支付。
另外，根据交付方式的不同也可以采取“同股不同价”的交易结构。即在标的整体估值不变的情况，针对不同交易对象设置不同的交易价格。例如标的总估值10亿，创始人和管理层股东占60%，该部分以股份支付并承担对赌义务，对应交易价格为6.5亿；财务投资者占40%，该部分以现金支付并不承担对赌义务，对应交易价格为3.5亿。
例如“掌趣科技”收购收购“动网先锋’时就针对标的股东支付手段不同而约定不同交易价格。“考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同”，向王贵青等收购持有标的58.05%股权，以现金支付，其对应的交易价格相对低一些；向宋海波等收购41.95%股权，现金+发行股份各一半，其对应的交易价格高一些并承担业绩对赌。前一类股东为纯财务投资型股东，后一类股东为管理层股东。
三、使用全现金支付的情形
上市公司使用纯现金支付方式进行产业并购具有程序简单、不需证监会审核、不新发股份摊薄每股收益、不稀释大股东股权等好处，在交易中也得到广泛的采用。
但此种方式的缺点在于无法通过股权方式锁定标的股东，不能将对方收益与上市公司长远利益绑定，也不利于业绩对赌的履约保障。另外，对于标的股东来说，也无法通过获得上市公司股份来分享长期收益。
为解决此问题，可以考虑在现金交易的同时嵌入相应条款或者同时使用其它金融工具。具体来说，可以包括三种方式。
方式一：交易对手方直接增持上市公司股份。具体又可以分为从二级市场直接增持和向老股东购买两种方式。一般会约定交易对方将获得的资产转让款中的一部分用于增持股份。向大股东购买可以分为协议收购和大宗交易两种方式。根据现有规则，占总股本5%以上的股份才可以通过协议转让。
此类方式的好处在于交易对手方增持股份的价格能够锁定，不会因为股价上涨增加持股成本。坏处在于：其一，会减少大股东持股。如果该项交易明显对上市公司有利，刺激公司股价上涨，则此等方式会损害大股东利益。其二，可能被市场质疑为大股东借机套现。也就是说，大股东有可能两头不讨好，在出让自己利益以帮助上市公司锁定交易对方的同时又被市场质疑。
在二级市场直接增持的好处在于不会引发大股东套现的质疑，也不会降低大股东持股比例。不利之处则在于二级市场的股价是变化的。如果交易刺激上市公司股价大幅上涨，将会极大影响对手方的持股成本。
方式二：交易对手方参与非公开发行，包括作为再融资的定向定价非公开发行与作为重组中的锁价配套融资。即上市公司先行以现金收购，然后在之后启动的非公开发行或者重组配套融资中安排资产出售方认购部分份额。
这种方式的不利之处在于新增的金融工具均需要证监会审核。在目前证监会对于非公开发行与配套融资审核趋紧的大形势下，具有较大的不确定性。好处在于后面的非公开发行或者重组一般会刺激股价上涨，资产出售方认购锁价的份额一般会有折价。
方式三：与可交换债相结合。可交换债作为上市公司股东发行的一种混合融资工具，具有多种优势，已经越来越得到市场的重视。由于私募可交换债的转股价格、转股期设计灵活，与现金收购配合，可以取得较好的效果。
由于可交换债是附有换股选择权，其对于标的股东方特别有利，有利于其通过此种方式分享上市公司股价上涨的好处；同时在换股前不承担股权下跌的风险。但问题在于，其是一种单方向的选择权，如果资产出售方放弃换股，则起不到上市公司锁定交易对方的效果。
四、股份发行价格的选择
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，发行股份购买资产部分的发行价格可以取前20日、60日和120日均价，最多可以打9折。
正如前文分析所言，在股权支付情况下，标的对方最终获得的对价是上市公司的股份。因此，考虑交易价格时，不光要分析标的的绝对估值数，还要立体化、动态的分析上市公司的股份发行价格，来考虑选择的基准。上述可以选择的价格越高，对上市公司越有利，对标的股东越不利；选择的价格越低，对上市公司不利，但对标的股东有利。
因此，在标的股东对标的的估值要求较高的情况下，上市公司一般会坚持选择比较高的股份发行价格；与之相反，因为受评估技术手段、审核难度等因素制约而不能使标的获得较高的估值数时，标的股东一般会选择尽量低的股份发行价格。需要注意的是，在上市公司股价波动较高，上述基准日确定的股份发行价格差异较大，选择的股份发行价格较当前市价有巨幅折扣时，审核时可能会关注股份发行价格选择的合理性。
上市公司并购交易备忘录（意向性协议）共19个条款，后续将陆续呈现。