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从Spotify纽交所“直接上市”看香港与内地的“介绍上市”

沈春晖

【Spotify采用“直接上市”方式上市】

全球最大的流媒体音乐服务商Spotify于4月3日以直接上市(direct listing)方式登陆纽交所，引起市场很大关注。Spotify此次的直接上市没有聘请主承销商和发行新股，没有举办路演，也没有静默期和交易”锁定期“，甚至公司没有在纽交所举行传统的敲钟仪式。上市后可供交易的股票均来自其原有股东，也没有投资银行来稳定股价。公司上市当天股价收报149.01美元，成为在美上市科技公司首日市值的前十名；截止至4月5日收盘，股价报144.4美元，市值约257亿美元。

这种不公开发行募集资金而直接上市交易的方式并不是美国市场首例，其引起广泛关注的原因在于：其一，过去仅有纳斯达克市场提供此种方式，对于纽交所来说是第一次。其二，即便对于纳斯达克而言，过去采用此种方式的企业多是规模较小的企业，例如初创的生物科技企业居多，如此庞大的“独角兽“采用直接上市也确实为美国市场首次。

2012年9月25日，港股上市公司第一视频（0082.HK）旗下中国手游娱乐集团就是以直接上市方式登陆纳斯达克，代码“CMGE”。第一视频将中国手游的股权以股票股利的方式分配予第一视频的股东，使得中国手游的股权分布得以符合上市要求。

【香港市场的“介绍上市”】

实际上，我们对这种“只上市、不融资”的方式并不陌生，因为其与香港市场的“介绍上市”(way of introduction)类似，很多中国内地公司也均有采用过。介绍上市的关键是上市主体要符合交易所规定的上市条件，特别是股本分布、股东人数等条件，然后在不公开发行、不募集资金的情况下直接挂牌交易。

《港交所主板上市规则》第七章专门规定了“介绍“。其规定：

7.13 介绍(introduction) 是已发行证券申请上市所采用的方式，该方式毋须作任何销售安排，因为寻求上市的证券已有相当数量，且被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够市场流通量。

7.14 下列情况，一般可采用介绍方式上市：(1) 寻求上市的证券已在另一家证券交易所上市；(2) 发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派予其股东或另一上市发行人的股东；或(3) 控股公司成立后，发行证券以交换一名或多名上市发行人的证券。任何通过债务偿还安排及╱或其他形式的重组安排计划(scheme of arrangement)、或其他方式进行的重组（藉以使一名海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而香港发行人的上市地位，会在海外发行人的证券上市时被撤销），必须事先经香港上市发行人的股东以特别决议批准。

7.15 如发行人在拟以介绍方式上市前六个月内已在香港销售有关证券，并且以该等证券获准上市为销售的附带条件，则只有在特殊的情况下，发行人才会获准以介绍方式上市。此外，还有其他因素，例如：发行人在拟以介绍方式上市之前已有意出售有关证券、或公众人士可能对有关证券有重大需求，或发行人拟改变其状况，可能会令本交易所拒绝它以介绍方式上市的申请。如有改变业务的性质的意图，则以介绍方式上市将不获批准。

7.16 发行人应尽早向本交易所申请，以获得本交易所确认，采用介绍方式上市是适合其证券上市的方式。该项申请须列明所知悉的持有有关证券最多的十名实益持有人的姓名、所持证券数目及有关证券持有人的总数。本交易所可能要求发行人呈交股东名册副本。此外，发行人亦须填报董事及其紧密联系人的持股情况。即使有关上市方式已获批准，亦未必表示该等证券最终会获准上市。

7.17 采用介绍方式上市，必须刊发上市文件，而该上市文件须符合第十一章所述的有关规定。

根据港交所的上述规定，“介绍上市”一般适用于三种情况。

第一种情况是“第二上市”。即已上市的公司在另一家交易所实现“第二上市”，或为同一交易所的“转板上市”。

2012年，同时拥有A、B股的中集集团（000039）即将其拥有的B股（境内上市外资股）转换上市地并以介绍方式在香港主板上市。这是第一例B转H股的案例。 2012 年 11 月 30 日，该公司公告已收到中国证监会《关于核准中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司到香港交易所主板上市的批复》（证监许可[2012]1548 号），核准本公司将现有的 1,430,480,509 股境内上市外资股转为境外上市外资股并到香港交易所主板上市等事项；已取得香港联交所上市委员会原则上有条件批准本公司境内上市外资股转换上市地以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易申请的批准文件。

第二种情况是“分拆上市”。即一家上市公司将其子公司的股份以实务分派股份股利的方式分配给其股东，使得上市公司的股东也成为这个子公司的股东。这样可以使得这个子公司拥有符合交易所股本分布条件的股东从而能够以介绍上市的方式实现分拆上市。

2013年7月，A股上市公司 TCL集团（000100）在香港上市的子公司TCL多媒体（01070.HK）分拆其全资子公司通力控股在香港联交所主板上市就采用了介绍上市方式。TCL多媒体先行以实物分派股票股利的方式分派通力控股已发行之全部股本，即TCL多媒体将通力控股全部股权以实物分配的方式分派予自己的全部股东。分派后，TCL多媒体与通力控股股东结构完全一致。然后通力控股已介绍上市方式在香港主板上市。

第三种情况是上市公司的母公司换股上市。即上市公司与已上市子公司的股东换股，成为使得已上市子公司的股东成为母公司的股东。

2015年广汽集团在香港的上市即是采用这种方式。广汽集团以介绍方式在香港上市，同时通过换股交易全面收购骏威汽车（00203.HK），并在交易后取代骏威汽车成为上市主体。

2015年，李嘉诚家族控制的长江实业、和记黄埔两大集团的资产重组，最终也是以介绍方式实现两个新公司的上市。其交易结构可以简化描述为：1、设立在开曼群岛注册的“长和”（长江和记实业有限公司）；2、原长江实业、和记黄埔的资产以换股方式置入“长和”；3、从“长和”中分拆（分立）出同样在开曼群岛注册的“长地”（长江实业地产有限公司），拥有所有房地产业务（发展物业、出租物业和酒店）；4、长和（非房地产业务平台）、长地（房地产业务平台）两公司以介绍上市方式实现上市。

【A股市场的”介绍上市”】

A股市场目前并没有“介绍上市”的制度规定，但历史上已出现类似方式。而且，在制度中“理论存在”的新三板公司直接A股转板上市实际也是这种方式。

内地证券市场设立初期，曾经有格力电器（000651）、珠海中富（000659）等企业通过定向募集发行股票后在一级半市场流通，后来经过中国证监会的审批同意，转到A股市场流通。这实际就是类似于“介绍上市“。

2007年，太平洋证券创新性的通过参与A股上市公司“云大科技“股权分置改革、置入资产实现上市的方案实际上也是一种”介绍上市“。它没有公开发行新股募集资金、没有经发审委审核，不是IPO；它使用了一个新的股份代码，也不是对“云大科技“的借壳。其依据的证监会办公厅下发的《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》，显然也不是通常IPO、借壳所依据的批文形式。

2013年国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）规定：在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。这一制度设计实际也是按照“介绍上市“来考虑的。要害是新三板需要达到股票上市条件（例如股本分布条件要求公众股达到25%等）。这种直接转板方式目前仅因为国务院文件的那条规定而存在于纸面上，尚没有任何具体细化操作方案出台。交易所的股票上市规则也还是继续将“股票经中国证监会核准已公开发行”列为上市条件，因此此路不通。中国证监会2017年7月3日《对十二届全国人大五次会计第2432号建议的答复》中也指出：新三板挂牌企业直接转板或开通IPO绿色通道的制度设计，需统筹考虑市场公平与监管秩序，审慎研究推进。

注：本文刊发于《金融市场研究》2018年第5期。