资产证券化的本质、交易结构和现实路径
沈春晖
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大的金融创新，其是指把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化，也就是我们所熟悉的股票、企业债券融资方式的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。显而易见的是，前者大大拓宽了企业融资的范围。因为一个企业可能整体经营状况并不理想，同时可能也不具备进行证券融资的必要法律形式，但其很可能拥有某个或某些具有稳定现金流的资产（一般被称为“基础资产”），如应收账款、拥有收费权的公路等，那么就能以这部分资产的未来收入能力为基础进行融资。投资者的投资决策也取决于这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的有效性，而不是基础资产拥有者（一般称为“原始权益人”）的资信能力。而且，即使企业整体具备融资条件，也可以通过拿出部分优质资产并通过一定的信用增级形式实现更高的信用级别，以减轻融资成本。当然，可以进行资产证券化融资的基础资产也需满足一定条件，资产池的构建也需要规模效应。在另一方面，资产证券化的产品体现为可以流通和交易的证券，这使得其与项目融资、应收账款转让、保理等融资方式区别开来。
由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。实施资产证券化的首要问题是设计和建立一个能够使基础资产与融资方的其他资产相隔离的交易结构，这个交易结构可以通过两种方式实现。
第一种方式是SPC（特殊目的公司）形式。简单地说，也就是原始权益人将基础资产出售给SPC，SPC以基础资产的未来现金收益为支持发行证券（一般称为“资产支持证券”），以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付本息。在这种交易结构下，为了保证基础资产与原始权益人的其它资产相隔离，要求基础资产“真实销售”给SPC，原始权益人不能保留追索权，原始权益人的债权人也不能对这部分已出售的资产主张权利。同时，SPC必须是专为本次交易专门设立的机构，其不能从事其它任何具有经营风险的业务，以保证基础资产所产生的现金流能完全通过自己传递给资产支持证券的持有人。也就是说，SPC实际是一个只持有基础资产的“空壳”公司。
第二种方式是信托方式。简单地说，就是指原始权益人将基础资产信托与营业性信托机构，成立信托关系，然后原始权益人将其所享有的基础资产的受益权以信托受益凭证（也是一种可交易的“证券”）的方式发售给投资者。在这样一个信托关系中，原始权益人为委托人，信托机构为受托人，基础资产为信托财产，投资者则为受益人，其按份享有受益权。使用信托交易结构也能够实现风险隔离，这是由信托的特殊法律属性所决定的。在所有权上，信托财产随着信托的设立而属于受托人，但这种所有权是受限的或者说是一种名义上的（在英美法系，其受到受益人“衡平法上所有权”的限制；在大陆法系，受到受益人“受益权”的限制）。而在法律地位上，信托财产又具有独立性，即信托财产与委托人、受托人和受益人三方的自有财产分离，成为独立运作的财产。也就是说，在信托交易结构中，原始权益人将基础资产信托与SPV后，基础资产的名义所有权属于受托人，受益权属于信托受益凭证的持有人，原始权益人及原始权益人的债权人就不能再对这些资产主张权利，从而实现风险隔离。
而且，无论是通过SPC方式还是信托方式，都是一种表外融资方式，这对于商业银行尤其重要。因为对于商业银行来说，其实施资产证券化的驱动力并不是为了融资，而是解决其长期资产与短期负债的结构性矛盾。通过资产证券化这种表外融资方式可以解决这一矛盾，并且提高资本充足率。
就以上两种方式而言，SPC方式由于与现行《公司法》矛盾，实施难度较大。但《信托法》已经为通过信托方式实施资产证券化创造了条件。今年中国工商银行宁波分行通过信托方式处置不良资产的实践就是按照资产证券化的交易结构来设计的，其与真正的资产证券化的差距实际只在于最后一步，即承认“信托受益凭证”的“证券”地位并允许其在二级市场进行交易。由于《证券法》已经为此留有余地（《证券法》第二条规定，“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”），因此只要国务院同意，以信托方式在中国实现完全意义上的资产证券化就是最可行的现实路径。
2004/11