上市公司并购重组漫谈：上市公司并购须提防三个“大坑”
沈春晖
并购作为企业外部扩张战略的主要手段，已经被企业家和CFO所熟悉。就中国资本市场而言，2014年被称为上市公司的“并购元年”。自此开始，上市公司出现并购大潮，并购数量呈井喷式发展。
需要提醒的是，这里的“上市公司并购”指的是收购第三方的股权，也就是中国市场习惯说的“产业并购”，而不包括借壳上市。因为，从经济实质上讲，借壳上市是由借壳方主导的资产证券化的过程，其本质和受到的监管与IPO更为类似，不是这里所讨论的范畴。
从最近三年多上市公司产业并购的实践来看，既出现了一大批利用并购实现规模扩张、产业链完善和协同效应，业绩与市值大幅提升的成功上市公司，也出现了不少不尽如人意甚至失败的案例。我将其概括为上市公司并购的三个“大坑”，提请企业家与CFO们注意。
第一个坑：别有用心买利润
部分上市公司进行产业并购并非从提升上市公司的长期价值出发，而是以短期的市值管理为目的，让上市公司收购市场热点题材标的、让标的股东承诺高额利润，从而大幅提升上市公司股价，进而实现大股东高价减持、上市公司高价融资等目的。
这种捕捉热点、以高额利润承诺为“诱饵”的并购往往表现为市场相关资金主体与大股东合谋，利用并购信息，配合虚假宣传、甚至市场操纵手段等推高股价。一旦实现大小非减持，股价极易实现暴涨暴跌，跟风和缺乏信息的中小股东往往遭受巨大损失。
监管部门对此也高度重视，多次指出要警惕市场上存在的 “忽悠式”、“跟风式”重组问题，并且双管齐下对此予以打击。其一是修改和强化规则，包括加严股东减持、强化对没有产业基础的跨界并购的审核、强化信息披露监管等手段；其二是加强稽查监控力度，充分利用大数据等新技术严查市场操纵等不当行为，几乎每周都向市场公布相关行政处罚案例。
建议企业家与CFO，不要轻易被市值管理的说法和短期利益所蛊惑。在当前的监管环境下，再“别有用心”行事，可能不仅达到不了目的，还可能受到严厉惩罚。
第二个坑：糊里糊涂随大流
很多上市公司对于如何将并购与自身的长期战略结合并没有明确的规划。其往往是见到同行业其他公司在做并购，或者中介机构推荐标的企业，说这个标的被很多上市公司看重，也就“跟风”的进行并购。
由于是跟风、随大流，这些上市公司并购往往出现两类问题。
其一，缺乏对标的资产的价值判断能力。这些公司往往迷信标的资产的业绩对赌承诺而给予标的资产一个很高的估值。
其二，缺乏对标的资产的整合能力。特别是上市公司跨界并购“轻资产”企业时，并不能让其与自身业务产生协同效应，甚至自身也不能经营这些资产。
有时，并购的标的确实是优质资产，在业绩承诺期实现了业绩承诺，也给上市公司贡献了利润，也在一定时间内提升了上市公司市值。但是，基于上述原因，一旦对赌期结束，原标的股东“减持走人”，而上市公司自身又无法经营，留给上市公司的将是无用的资产。如果这些资产在并购时确认了大额商誉，上市公司还可能面临着不仅标的新增的业绩“不见了”、商誉还大幅减值直接冲击上市公司利润水平的窘境。
也就是说，如果上市公司的大股东是踏踏实实的企业家，这样一场“糊里糊涂”的并购下来，虽然短时间内上市公司利润与市值有所提升，但尘嚣过后，上市公司的价值并没有得到提升，反而可能留下一堆“烂摊子”。这必须是引以为戒的。
第三个坑：辛辛苦苦不讨好
还有很多上市公司，对于自身的发展战略很清晰，对于需要并购达到的目的很清晰（例如：想通过并购实现行业整合，想通过并购获得境外先进技术与品牌，想通过并购实现企业转型等）等等。而且也为并购做好了很多准备，也非常重视并购的操作环节，但效果仍然可能不好。原因何在呢？大概有这么几种情况。
其一，过于轻信自身的整合能力，步子太大，出现“消化”困难的情况。例如公关行业某上市公司，自身的发展战略明确，就是要效仿国外同行业巨头的道路，通过并购整合行业资源，让自己成为中国乃至世界的行业老大。近年来该公司做了大小几十个并购，尽管每一单并购均认真操作，但如此庞大的并购本身及其后续整合均是浩大而复杂的工程。从实际效果看，既有比较成功的，也有效果非常不好的。同时，该公司账面也积累了数十亿的商誉，有可能成为定时炸弹。
其二，选择的并购手段不合理。并购是需要对价的，既有现金，也可能通过股权手段；既可能是“大鱼吃小鱼”，也可能是“蛇吞象”；既可能是主要依靠自身力量，也可能是借助外力高杠杆并购。具体使用什么方式手段，要从上市公司的实际情况、并购的目的、标的资产具体情况等多因素来考虑与设计。如果方式不当，可能不仅达不到目的，还可能产生巨大的风险。以集成电路行业某上市公司为例，其为了获得先进技术与产能，并购境外某同行业企业。该标的不仅规模大，而且正遭遇一定的困境。为了并购，该上市公司使用了高杠杆方式，不仅上市公司自身，而且其大股东也全力相助。但问题在于，成熟市场杠杆收购的标的往往是现金流良好、容易经营的企业，这样容易消化杠杠。但这个上市公司的对象却是需要整合与摆脱困境的企业。结果，整合并不顺利，这个上市公司不仅面临着巨大的经营危机，其大股东的地位也可能不保（大股东为了提供资金支持而质押了股权，面临因债券人行使权力而股权被执行的局面）。
其三，过分使用“对赌”手段，反而妨害了整合与协同，不能产生长远的价值。尽管监管部门已不再强制要求上市公司在并购第三方资产时强制要求对方提供业绩承诺，但很多上市公司为了规避风险，仍然视对赌承诺为必要条款。但实际上，对赌承诺作为小股东解决信息不对称的手段（例如PE投资时）是合理的，但在控股并购时却有所不同。因为上市公司已获得了标的资产的经营控制权，在这种情况下要求原股东承担对赌责任存在一个逻辑上的悖论：要对赌，就应该保障标的资产原股东对其的独立自主经营；但独立自主经营又与上市公司对标的资产的整合实现协同效应产生矛盾。这种内在矛盾也妨害了很多上市公司对并购资产的整合，使得并购并不能达到整体提升上市公司价值的目的。这是非常可惜的。
总体上讲，对于企业家与CFO而言，既要意识到并购时必须的，是巨人成长的必经之路；同时又要对并购的目的和并购的风险有着清醒的认识，熟悉并购的方式、并购的整合，谋定而后动，让并购真正为上市公司创造价值。
简单来说，将下面的20字口诀送给企业家与CFO，希望对于你们避开并购的大坑与陷阱有所帮助：战略在先，量力而行；手段重要，整合最难。
注：本文刊发于《新理财》2017年第12期，是 “封面故事——2018 给CFO的一封信”中的一篇。