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上市公司再融资漫谈：从发行人的角度看股东发行可交换债券

沈春晖

可交换公司债券（市场上一般简称EB，Exchangeable Bond）是指持有上市公司股份的股东发行的在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有上市公司股份的公司债券。

需要注意的是，由于EB是一种公司债券，其发行人必须具备公司形态，上市公司的自然人股东不能发行EB。

一、可交换公司债券与可转换公司债券的区别

EB与转债的共同点在于都是股债混合融资工具，区别主要在于：转债是上市公司发行，投资者转股后上市公司股本增加，上市公司获得融资，原股东股权被摊薄；EB是上市公司的股东发行，投资者换股后上市公司股本不增加，而是该股东所持的上市公司股份减少，该股东获得融资，其他股东的持股比例不被摊薄。

正是因为EB的换股标的是上市公司存量（已有）股权，而转债的转股标的是上市公司新发行的股权，因此转债是单纯的公司债券+准转股期权，而EB则是有股票担保的公司债券+准换股期权。只所以说是准期权，是因为这个期权不能脱离债券部分而单独存在、单独交易，同时一旦转股或者换股，债券也就不存在了。这也与之前A股市场曾经存在过的可分离交易的可转换公司债券区分开来。

转债相当于一种延期进行的公开增发，上市公司获得股权融资是其主要目的。而EB则呈现出更为多样性的目的。这导致两者虽然都存在转股（换股）、赎回、回售、向下修正转（换）股价等基本条款，但后者居于其发行目的的差异而呈现出更加多样性的特点。

转债均为公开发行，主要受《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的约束；EB则按照《公司债券发行与交易管理办法》的规定区分为公募与私募品种。

二、私募可交换债与公募可交换债的比较

EB的出现源自2008年《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》的设定，其上位法是《公司债券发行试点办法》。当时由证监会监管的公司债券尚处于试点阶段，只有公开发行的品种，因此当时EB也仅能以公募的方式出现。

2012年，深沪交易所针对中小微型企业推出了“中小企业私募债券”，这是一种通过非公开方式发行的私募债券。2013年，深交所在 “中小企业私募债券”的体系下发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，创造了私募EB这一新的EB品种。

尽管公募EB的规则颁布在前，但中国资本市场第一只可交换债却是私募EB。2013年10月，作为私募EB的“13福星债”发行，发行人为福星晓程（300139）的股东武汉福星生物药业有限公司。直到2014年，作为第一只公募EB的“14宝钢EB”得以发行，发行人是新华保险(601336)的股东宝钢集团有限公司。这也似乎在预示着，EB市场上私募EB将唱主角。

2015年1月《公司债券发行与交易管理办法》颁布，将中小企业私募债券这个品种被纳入公司债券体系。新的公司债券体系中包含了公开发行的品种（根据是向所有投资者发行还是仅向合格投资者发行区分为大公募公司债与小公募公司债）与非公开发行的品种（即私募公司债）。

《公司债券发行与交易管理办法》也明确规定上市公司股东可发行附带换股条款的公司债（即EB）。随后沪深交易所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》明确将私募EB纳入监管框架。至此，被纳入统一的公司债券体系的EB也根据公开发行与否区分为公开发行的可交换债（即公募EB，包括大公募EB和小公募EB）和非公开发行的可交换债（即私募EB）。

三、可交换公司债券的主要功能 

对于发行人来说，EB是一种拥有换股期权的债券。在换股之前，可交换债由于其换股期权的存在，作为债券的融资成本有可能大幅下降，是一种好的债权融资工具。如果成功换股，则成为一种股权融资工具。

对于投资者来说，EB是一种“保本+浮动收益”的投资品种：转股前为债券，发行人有还本付息义务。在不违约情况下，投资者能够保本并获取一定的固定收益。若二级市场上上市公司股价上涨，则投资者可选择换股，享受换股带来的溢价收益。

对于私募EB来说，尚处于限售期的股份也可以作为换股标的，只是需要在条款设计时将转股期设计在解除限售之后即可。

EB，特别是私募EB由于其条款的灵活性，可以实现多种功能。

其一，融资功能。上市公司股东通过发行EB来融资，相对于股权质押贷款，在融资额度、融资成本等方面具备一定的优势。

其二，减持功能。相对于直接在二级市场竞价交易出售和大宗交易出售，上市公司股东通过发行EB来实现减持的目的，具备多重优势。

其三，套利功能。通过发行EB（上市公司股东通过实现转股而减持股票）与其它资本运作工具（例如上市公司通过定向增发增持股票）相结合，可能帮助上市公司股东进行“逆周期”管理，实现低买高卖股票的套利和价值发现功能。

其四，员工激励功能。通过向类员工持股计划发行EB并设置一定的考核条款，可以实现员工激励的目的。

其五，并购重组的支付工具功能。在上市公司并购中使用EB作为支付工具，可以平衡收购方与出售方的利益。

目前，我国EB普遍使用的是融资功能与减持功能。

四、可交换公司债券的融资功能

1、EB相比股权质押贷款的优势

由于EB是由持有上市公司股权的股东发行，并需要将其持有的股权质押，因此其融资功能的参照物是上市公司股权质押贷款。相比股权质押贷款，其优势在于：

其一，杠杆比例（即质押率、折扣率）高。目前，公募EB的折扣率为7折，私募EB最高可达100%，均远高于一般股票质押融资的折扣率（通常3－5折）。

其二，融资利率低。一般来说，因嵌入转股期权，EB的发行利率相对股权质押贷款利率要低。但此等因素也要受到发行人质资、折扣率等因素的影响。

股权质押贷款由于股权折扣率低、设置预警线、平仓线等措施，其还款保障主要来自被质押的上市公司股权本身，贷款利率水平也主要取决于市场利率，而与借款人本身信用水平关系比较小。EB的发行利率则也要受到发行人本身信用水平的影响。

其三，期限更灵活。股权质押贷款一般期限1年，最长不会超过3年；而EB的期限则可以灵活选择，公募EB可以在1-6年之间选择，私募EB没有年限上限规定。

综合起来看，在持有同等上市公司股权数量的情形下，通过发行EB募集的资金规模要大于股票质押融资方式，且一般利率更低、期限更灵活。

2、相比股权质押贷款的劣势

其一，股权质押贷款程序简单、操作时间快。而发行EB由于要通过审核，程序较为繁琐，且对发行人本身的资质有一定要求。

EB属于公司债券的体系，其发行需要通过审核。大公募EB需要通过证监会审核和核准，小公募集EB需要通过交易所审核和证监会核准，私募EB也需要取得交易所的无异议函（目前实际与审核无区别）。相关法规对于公司债券的发行主体有一定的资质要求，且可能受到行业政策调控的影响。例如，在对房地产开发企业发行公司债券政策收紧的时候，也会对从事房地产行业的股东发行EB造成影响。

其二，相比股权质押贷款的质押股权仅作为还款保障不同，用于发行EB的股权有被换股的可能，从而导致EB发行人持股下降。

在正常情况下，股权质押贷款的借款人只要能够偿还借款，且在借款有效期内没有因为股票价格的大幅下降而被证券公司采取保全措施，其持有的上市公司股权数量不会受到影响。但EB则不同。如果上市公司股价走势良好，超过设定的换股价格，EB持有人可能选择换股。在这种情况下，EB发行人将不需要偿还债券本息，但其持有的上市公司股权数量和持股比例将下降。

3、以融资为目的的EB的条款设计

如果发行人发行EB的目的主要是融资，而非减持，则在发行EB需要考虑：

其一，在条款设计时提高转股价的溢价比例，增大转股的难度。但这样设计的结果会导致EB债性增强、股性减弱，会提升发行利率、增加融资成本。

其二，由于股价走势难以预料，以融资而非减持为目的的发行人需要预留一定的安全边际，以避免因投资者转股而导致控股股东丧失控制权的极端情形发生。

如果发行人持股比例较高，即便发行时是不以减持为目的，但如果股价大幅上涨，也可以对被换股持乐见其成的态度。这也是一种常见的逆周期操作的市值管理方法。

14海宁债即为一只典型的以融资为目的的强债性EB。其发行人海宁市资产管理有限公司为海宁皮城（002344）的控股股东。该EB于2014年7月31日发行，转股期为2015年8月3日-2016年7月27日。该EB设计的转股溢价率达到了32.94%（即换股价格比发行时的上市公司股价高三成），且没有设置换股股价下修条款（在换股价格高于股价时，可以通过下调换股价格来刺激持有人换股）和设置换股期前赎回条款（在进入换股期前，如果股价大幅高于换股价格，可以通过一定的溢价赎回EB以避免被换股），均表明发行人基本没有减持意愿，主要是以融资为目的来发行EB。当然，在这种情况下，发行人也承担了较高的票息，该EB的发行利率达到7.3%。

从实际情况看，由于海宁皮城股价走势低迷。进入换股期后，股价最高点也未达到换股价格，最终到期时几乎没有换股，发行人对债券还本付息。

五、可交换公司债券的减持功能

EB赋予了债券持有者一个换股期权。当投资者选择换股时，相当于发行人（即上市公司股东）以所持有的上市公司股权偿还了对EB投资者的负债。对于发行人来说，也就实现了其所持上市公司股票的减持。

但与直接减持行为不同之处在于：其一，发行人获得资金在前，真实实现减持在后（EB进入换股期且投资者选择换股方为实现）；其二，尽管能够先行获得资金，但能否实现减持具有不确定性。如果投资者到期没有换股，减持行为也就没有发生，发行人需偿还投资者本息。

1、利用EB进行股票减持的优势

1）有序减持，减少对二级市场冲击

通过EB减持，由于实际减持时间发行在进入换股期之后，且换股期会持续一段时间，投资者换股时间不同，换股后的卖出时间也不一致，可以避免相关股票因大量集中抛售导致股价受到冲击。

2）避免折价减持，通常能够实现平价或者溢价减持

一般而言，上市公司直接竞价或者通过大宗交易减持股份时，均可能存在一定的折价状况。但通过EB减持，由于EB具有“保本+期权”的特性，换股价格通常可以设置为平价甚至溢价。

而且，从目前市场实际状况看，与大股东公告减持计划一般会冲击股价不同，当大股东准备发行EB时，反而存在给予市场反向信号（特别是换股价有一定溢价时，市场通常理解为大股东有“做高”股价的动力）从而实现相对高价减持的可能。

3）锁定减持价格，充当市值管理手段

EB的换股价格提前确定。如果能够顺利换股，相当于提前锁定了减持价格。

能够提前锁定减持价格还可以为上市公司提供很好的市值管理手段。市值管理不是管理市值，其本质上是通过市值提供的信号进行合理的资本运作，特别是通过逆周期管理手段来实现上市公司和大股东价值的最大化。例如，股价过高时上市公司可以增发股份、大股东可以减持；股价过低时上市公司可以回购股份，大股东可以增持。通过发行EB，锁定目标价格，可以帮助大股东进行合理的股份减持操作。

4）提前获得减持资金

根据私募EB的规范性要求，标的股票仅需满足在交换起始日为非限售股即可。因此，私募EB在发行时，用于质押的股票是可以处于限售或者锁定状态的，只需要对换股期进行合理设置即可。

正邦集团发行的以正邦科技为标的股票的EB是规避不减持承诺的一个案例。受股灾影响，正邦集团于2015年7月9日承诺未来6个月内不通过二级市场减持股份。2015年11月23日，正邦集团发行私募EB，获得了资金。

一体集团发行的以中珠医疗为标的股票的EB是规避股权限售的一个案例。2016年中珠医疗换股收购一体集团持有的一体医疗100%股权，一体集团成为中珠医疗二股东。该部分股权存在限售期，最早一批解禁时间是2017年2月24号。2016年8月和9月，一体集团分别发行16体EB01和16体EB02 两只EB。

5）不受大股东减持规范的影响。

中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及深沪交易所相关的细则对于大股东及特定股东的减持行为进行了有史以来最为严厉的规定。

尽管减持规定及相关解释“明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》”，但由于上市公司大股东因为私募可交换债换股而发生的减持是一种不受大股东控制的“被动减持”行为，如何遵守相关规范有现实的难度，也缺乏监管部门的明确细则。因此，当前EB依然按照既往的规则进行换股和相应减持操作，并未受到减持规范的影响。

2、通过灵活的条款设计，帮助上市公司股东获得灵活的操作空间

由于二级市场的不确定性，上市公司股东面对是否减持、何时减持等问题常常进退两难。这种情况下，可以通过私募EB灵活的条款设计来获得更加灵活的操作空间。

也就是说，股东可以先行设置当时市场情况下较为合适的换股价格。如果之后市场情况变化，股价下跌，股东仍然希望减持时，可以通过下修换股价格来促进换股。如果之后市场情况变化，股价大幅上涨，股东觉得之前设置的换股价格过低时，可以通过行使赎回条款、上修换股价格等来终止换股或者提升换股价格。

当然，需要说明的是，后种情况在保证了股东利益的同时，实际上可能影响投资者的收益。设置这种条款时，有可能会增大发行难度，也可能需要在其它方面（例如债券利息）对投资者进行补偿。

世宝控股以浙江世宝为标的股票发行的15世宝01 是通过下修换股价格来促进换股的案例。15世宝01于2016年5月19日进入换股期，由于股价低迷达到下修条款（标的股票在任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日收盘价和前20个交易日标的股票收盘价的均价）的触发条件。6月1日，世宝控股董事会决议调整换股价格，从36元/股调整为26元/股。6月29日，浙江世宝公告15世宝01全部4亿元债券均完成换股，世宝控股合计减持15,384,611股。

美大集团以浙江美大为标的股票发行的15美大债是通过设置换股期前赎回条款来赎回债券避免换股的案例。15美大债于2015年7月29日进行换股期，但由于其设置了换股期前赎回条款（在本期私募债券M-15日~M-6日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格130%时，发行人董事会有权在本期私募债交换期首日前5个交易日内决定按照债券面值的105%含应计利息赎回全部或部分本期私募债券，M为本期私募债交换期的首日），发行人提前赎回债券。显然，由于股票价格大幅上涨，股东不愿意以之前设置的低价换股，故行使了赎回权。

由此可见，在面对股价大幅上涨时，赎回条款是对发行人权益的一种保护，可以避免相对于当时市价的低价换股（减持）的发生。通常的赎回条款均有一定的股价触发条件。但沪美公司以猛狮科技为标的股票发行的14沪美债设置了换股期前无理由赎回条款。14沪美债本应于2015年6月12日进入换股期，但其设置了提前赎回条款：在本期私募债券质押股票解除禁售（即 2015 年 6 月 12 日）前 5 个交易日内，发行人有权决定按照债券面值的 110%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。这就意味着在换股期到来前5天，发行人有权无理由赎回债券。就本案例而言，由于猛狮科技股价暴涨，收盘价已超过换股价的140%以上，沪美公司行使了赎回权。但无理由赎回条款的约定，也给了发行人以除了股价上涨之外的其它任何考虑而终止换股的可能。

发行EB后，如果股价大幅上涨，发行人不愿意低价换股，通常行使赎回条款赎回EB。这样虽然避免了低价换股，但毕竟需要偿还债券本息。但也有发行人既不愿意低价换股，但又还是有资金需求或者减持意愿，这可以考虑通过上修条款来满足。

万泽集团以万泽股份为标的股票发行的“16万泽02”首家设置了换股价格上修条款。2016年6月29日，万泽集团发行两期可交换债“16万泽01”和“16万泽02”两期EB，期限均为2年，转股起始日均为2016年12月29日。其中万泽01转股价格为15.1元/股，票面利率4.5%；万泽02的换股价格19.6元/股，票面利率7.5%。万泽02除了常见的赎回条款和股价向下修正条款外，首次设置了向上修正条款：在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价高于当期换股价格的130%时，公司董事会（或董事会授权的机构/人士）有权决议换股价格向上修正方案。调整后换股价格不低于作出决定之日前一日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。

3、不适宜使用EB进行减持的情况

用EB减持相对于传统的减持方式也有劣势。例如，虽然只要发行成功就可以获得资金，但实现减持即换股需要一个过程。因此，对于希望通过减持获得会计上的投资收益或者希望通过减持股份来灵活调节自身利润的发行人来说，EB这种方式就不能很好的满足其需要。

（本文载于《新理财》2017年第11期）