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从发行人角度看可交换债(EB)(1):股债混合工具,资本运作利器

沈春晖

 

可交换债券(以下简称EB)是指持有上市公司股份的股东发行的在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有上市公司股份的公司债券。

 

[EB的历史]

2008年,证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》,首次就公开发行EB进行了规定。2009年国务院国资委发布《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》,专门就上市公司国有股东发行EB进行了规定。此后,尽管有公司发布预案(首例是“丽珠集团”000513的股东“健康元”600380),但一直没有产品推出。

直到2013年,深交所在当时“中小企业私募债券”的体系下发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》,私募EB得以横空出世。201310月,中国证券市场第一只EB13福星债)推出,发行主体为福星晓程(300139)的股东武汉福星生物药业有限公司,发行总额2.57亿元,期限一年。2014年, “14宝钢EB”作为第一支公募EB得以发行,由新华保险(601336)的股东宝钢集团有限公司发行,发行总额40亿元,期限三年,票面利率1.5%

20151月,新的《公司债券发行与交易管理办法》颁布,中小企业私募债券退出历史舞台,无论是公募还是私募EB均被纳入统一的公司债券的体系中。

截止2016920日,今年已发行29EB发行,另有17家上市公司披露其股东发行EB的意向。如果这些EB全部成功发行,2016EB发行数量将超过过去三年的总和。

 

[EB与转债的区别]

可转换公司债券(以下简称转债)是我们已经熟悉的工具。EB与转债的共同点在于都是股债混和工具,区别主要在于:转债是上市公司发行,投资者转股后上市公司股本增加,上市公司获得融资,原股东股权被摊薄EB是上市公司的股东发行,投资者换股后上市公司股本不增加,而是该股东所持的上市公司股份减少,该股东获得融资,其他股东的持股比例不被摊薄

正是因为EB的换股标的是上市公司存量(已有)股权,而转债的转股标的是上市公司新发行的股权,因此转债是单纯的公司债券+转股期权,而EB则是有股票担保的公司债券+换股期权

转债相当于一种延期进行的公开增发,上市公司获得股权融资是其主要目的。而EB则呈现出更为多样性的目的。这导致两者虽然都存在转股(换股)、赎回、回售、向下修正转(换)股价等基本条款,但后者居于其发行目的的差异而呈现出更加多样性的特点。本系列文章将在后面专文对此进行分析

目前的转债均是公募品种,主要受《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的约束;而EB则按照《公司债券发行与交易管理办法》的规定区分公募与私募品种。

 

[深受发行人与投资者欢迎的工具]

对于投资者来说,EB一种“保本+浮动收益”的投资品种:转股前为债券,发行人有还本付息义务。在不违约情况下,投资者能够保本并获取一定的固定收益。若二级市场上股价上涨,则投资者可选择换股,享受换股带来的溢价收益。

对于发行人来说,EB一种拥有换股期权的债券。在换股之前,可交换债由于其换股期权的存在,作为债券的融资成本有可能大幅下降,是一种好的债权融资工具。如果成功换股,则成为一种股权融资工具。

对于私募EB来说,尚处于限售期的股份也可以作为换股标的,只是需要在条款设计时将转股期设计在解除限售之后即可。

但需要注意的是,由于EB是一种公司债券,其发行人必须具备公司形态,上市公司的自然人股东不能发行EB

 

[EB的五大功能]

EB,特别是私募EB由于其条款的灵活性,可以实现多种功能。一般来说,可以分为以下五种:

其一,融资功能。上市公司股东通过发行EB来融资,相对于股权质押贷款,在融资额度、融资成本等方面具备一定的优势

其二,减持功能相对于直接在二级市场竞价交易出售和大宗交易出售,上市公司股东通过发行EB来实现减持的目的,具备多重优势。

其三,套利功能通过发行EB(上市公司股东通过实现转股而减持股票)与其它资本运作工具(例如上市公司通过定向增发增持股票)相结合,可能实现低买高卖的套利目的。

其四,员工激励功能通过向类员工持股计划发行EB并设置一定的考核条款,可以实现员工激励的目的

其五,并购重组的支付工具功能在上市公司并购中使用EB作为支付工具,可以平衡收购方与出售方的利益。

同时,也正是由于预期实现功能的不同,EB的方案设计呈现出不同的特性。本系列文章今后将逐一介绍EB的主要功能、相对应的方案设计思路与成功案例