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从发行人角度看可交换债(EB)(3):功能一——融资功能 

沈春晖

  

作为一个股债混合产品,融资功能是可交换债(EB)的基本功能。

由于EB是由持有上市公司股权的股东发行,并需要将其持有的股权质押,因此其融资功能的参照物是上市公司股权质押贷款。

 

[相比股权质押贷款的优势]

其一,杠杆比例(即质押率、折扣率)高。目前,公募EB的折扣率为7折,私募EB最高可达100%,均远高于一般股票质押融资的折扣率(通常35折)。

其二,融资利率低。一般来说,因嵌入转股期权,EB的融资利率相对股权质押贷款较低。但此等因素也要受到发行人质资、折扣率等因素的影响。股权质押贷款由于股权折扣率低、设置预警线、平仓线等措施,其还款保障主要来自被质押的上市公司股权本身,贷款利率水平也主要取决于市场利率,而与借款人本身信用水平关系比较小。EB的发行利率则更多的要受到发行人本身信用水平的影响。

其三,期限更灵活。股权质押贷款一般期限1年,最长不会超过3年,而EB的期限则可以灵活选择,公募EB可以在1-6年之间选择,私募EB没有年限上限规定。

也就是说,在持有同等上市公司股权数量的情形下,通过发行EB募集的资金规模要大于股票质押融资方式,且一般利率更低、期限更灵活。

[相比股权质押贷款的劣势]

其一,相比股权质押贷款程序简单、操作时间快,发行EB由于要通过审核,程序较为繁琐,且对发行人本身的资质有一定要求。EB属于公司债券的体系,其发行需要通过审核。大公募EB需要通过证监会审核和核准,小公募集EB需要通过交易所审核和证监会核准,私募EB也需要取得交易所的无异议函(目前实际与审核无区别)。相关法规对于公司债券的发行主体有一定的资质要求,且可能受到行业政策调控的影响。例如,最近对房地产开发企业发行公司债券政策收紧,也会对从事房地产行业的股东发行EB造成影响。

其二,相比股权质押贷款的质押股权仅作为还款保障不同,用于发行EB的股权有被换股的可能,从而导致EB发行人持股下降。在正常情况下,股权质押贷款的借款人只要能够偿还借款,且在借款有效期内没有因为股票价格的大幅下降而被证券公司采取保全措施,其持有的上市公司股权数量不会受到影响。但EB则不同。如果上市公司股价走势良好,超过设定的换股价格,EB持有人可能选择换股。在这种情况下,EB发行人将不需要偿还债券本息,但其持有的上市公司股权数量和持股比例将下降。

对此,如果发行人发行EB的目的主要是融资,而非减持,则在发行EB需要考虑:1、在条款设计时提高转股价的溢价比例,增大转股的难度。但这样设计的结果会导致EB债性增强、股性减弱,会提升发行利率、增加融资成本。

2、由于股价走势难以预料,以融资而非减持为目的的发行人需要预留一定的安全边际,以避免因投资者转股而导致控股股东丧失控制权的极端情形发生。

当然,最好的情况是:发行人持股数量较多,虽然不以减持为目的,但如果股价大幅上涨,对被换股也乐见其成。这也是一种常见的逆周期操作的市值管理方法。

[14海宁债:典型的以融资为主要目的的EB]

14海宁债即为一只典型的以融资为目的的强债性EB。其发行人海宁市资产管理有限公司为海宁皮城(002344)的控股股东。该EB2014731日发行,转股期为201583-2016727日。

EB设计的转股溢价率达到了32.94%(即换股价格比发行时的上市公司股价高三成),且没有设置换股股价下修条款(在换股价格高于股价时,可以通过下调换股价格来刺激持有人换股)和设置换股期前赎回条款(在进入换股期前,如果股价大幅高于换股价格,可以通过一定的溢价赎回EB以避免被换股),均表明发行人基本没有减持意愿,主要是以融资为目的来发行EB。当然,在这种情况下,发行人也承担了较高的票息,该EB的发行利率达到7.3%

从实际情况看,由于海宁皮城股价走势低迷。进入换股期后,股价最高点也未达到换股价格,最终到期时几乎没有换股,发行人对债券还本付息。