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从发行人角度看可交换债(EB)(4):功能二——减持功能 

沈春晖

 

可交换债赋予了债券持有者一个换股期权。当投资者选择换股时,相当于发行人(即上市公司股东)以所持有的上市公司股权偿还了对EB投资者的负债。对于发行人来说,也就实现了其所持上市公司股票的减持。

但与直接减持行为不同之处在于:其一,发行人获得资金在前,真实实现减持在后(EB进入换股期且投资者选择换股方为实现);其二,尽管能够先行获得资金,但能否实现减持具有不确定性。如果投资者到期没有换股,减持行为也就没有发生,发行人需偿还投资者本息。

上市公司股东通过发行发行EB来进行股票减持的有利之处在于以下五个方面。

 

[有序减持,减少对二级市场冲击]

通过EB减持,由于实际减持时间发行在进入换股期之后,且换股期会持续一段时间,投资者换股时间不同,换股后的卖出时间也不一致,可以避免相关股票因大量集中抛售导致股价受到冲击

 

[避免折价减持,通常能够实现平价或者溢价减持]

一般而言,上市公司直接竞价或者通过大宗交易减持股份时,均可能存在一定的折价状况。但通过EB减持,由于EB具有“保本+期权”的特性,换股价格通常可以设置为平价甚至溢价。

而且,从目前市场实际状况看,与大股东公告减持计划一般会冲击股价不同,当大股东准备发行EB时,反而存在给予市场反向信号(特别是换股价有一定溢价时,市场通常理解为大股东有“做高”股价的动力)从而实现相对高价减持的可能。

 

[锁定减持价格,充当市值管理手段]

EB的换股价格提前确定。如果能够顺利换股,相当于提前锁定了减持价格。

能够提前锁定减持价格还可以为上市公司提供很好的市值管理手段。市值管理不是管理市值,其本质上是通过市值提供的信号进行合理的资本运作,特别是通过逆周期管理手段来实现上市公司和大股东价值的最大化。例如,股价过高时上市公司可以增发股份、大股东可以减持;股价过高时上市公司可以回购股份,大股东可以增持。通过发行EB,锁定目标价格,可以帮助大股东进行合理的股份减持操作。

 

[提前获得减持资金]

根据私募EB的规范性要求,标的股票仅需满足在交换起始日为非限售股即可。因此,私募EB在发行时,用于质押的股票是可以处于限售或者锁定状态的,只需要对换股期进行合理设置即可。

正邦集团发行的以正邦科技为标的股票的EB是规避不减持承诺的一个案例。受股灾影响,正邦集团于201579日承诺未来6个月内不通过二级市场减持股份。20151123日,正邦集团发行私募EB,获得了资金。

一体集团发行的以中珠医疗为标的股票的EB是规避股权限售的一个案例。2016年中珠医疗换股收购一体集团持有的一体医疗100%股权,一体集团成为中珠医疗二股东。该部分股权存在限售期,最早一批解禁时间是2017224号。20168月和9月,一体集团分别发行16EB0116EB02 两只EB

 

[通过灵活的条款设计,根据未来市场变化灵活选择是否减持]

由于二级市场的不确定性,上市公司股东面对是否减持、何时减持等问题常常进退两难。这种情况下,可以通过私募EB灵活的条款设计来获得更加灵活的操作空间

也就是说,股东可以先行设置当时市场情况下较为合适的换股价格。如果之后市场情况变化,股价下跌,股东仍然希望减持时,可以通过下修换股价格来促进换股。如果之后市场情况变化,股价大幅上涨,股东觉得之前设置的换股价格过低时,可以通过行使赎回条款上修换股价格等来终止换股或者提升换股价格。

当然,需要说明的是,后种情况在保证了股东利益的同时,实际上可能影响投资者的收益。设置这种条款时,有可能会增大发行难度,也可能需要在其它方面(例如债券利息)对投资者进行补偿

世宝控股以浙江世宝为标的股票发行的15世宝01 是通过下修换股价格来促进换股的案例15世宝012016519日进入换股期,由于股价低迷达到下修条款(标的股票在任意连续10个交易日中至少5个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时,发行人董事会有权在5个交易日内决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日收盘价和前20个交易日标的股票收盘价的均价)的触发条件。61日,世宝控股董事会决议调整换股价格,从36/股调整为26/股。629日,浙江世宝公告15世宝01全部4亿元债券均完成换股,世宝控股合计减持15,384,611股。

美大集团以浙江美大为标的股票发行的15美大债是通过设置换股期前赎回条款来赎回债券避免换股的案例15美大债于2015729日进行换股期,但由于其设置了换股期前赎回条款(在本期私募债券M-15~M-6日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格130%时,发行人董事会有权在本期私募债交换期首日前5个交易日内决定按照债券面值的105%含应计利息赎回全部或部分本期私募债券,M为本期私募债交换期的首日),发行人提前赎回债券。显然,由于股票价格大幅上涨,股东不愿意以之前设置的低价换股,故行使了赎回权。

由此可见,在面对股价大幅上涨时,赎回条款是对发行人权益的一种保护,可以避免相对于当时市价的低价换股(减持)的发生。通常的赎回条款均有一定的股价触发条件。但沪美公司以猛狮科技为标的股票发行的14沪美债设置了换股期前无理由赎回条款14沪美债本应于2015612日进入换股期,但其设置了提前赎回条款:在本期私募债券质押股票解除禁售(即 2015 6 12 日)前 5 个交易日内,发行人有权决定按照债券面值的 110%(含应计利息)赎回全部或部分本期私募债券。这就意味着在换股期到来前5天,发行人有权无理由赎回债券。就本案例而言,由于猛狮科技股价暴涨,收盘价已超过换股价的140%以上,沪美公司行使了赎回权。但无理由赎回条款的约定,也给了发行人以除了股价上涨之外的其它任何考虑而终止换股的可能

发行EB后,如果股价大幅上涨,发行人不愿意低价换股,通常行使赎回条款赎回EB。这样虽然避免了低价换股,但毕竟需要偿还债券本息。但也有发行人既不愿意低价换股,但又还是有资金需求或者减持意愿,这可以考虑通过上修条款来满足。

万泽集团以万泽股份为标的股票发行的“16万泽02”首家设置了换股价格上修条款2016629日,万泽集团发行两期可交换债“16万泽01”和“16万泽02”两期EB,期限均为2年,转股起始日均为20161229日。其中万泽01转股价格为15.1/股,票面利率4.5%;万泽02的换股价格19.6/股,票面利率7.5%。万泽02除了常见的赎回条款和股价向下修正条款外,首次设置了向上修正条款:在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价高于当期换股价格的130%时,公司董事会(或董事会授权的机构/人士)有权决议换股价格向上修正方案。调整后换股价格不低于作出决定之日前一日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%

 

当然,用EB减持相对于传统的减持方式也有劣势。例如,虽然只要发行成功就可以获得资金,但实现减持即换股需要一个过程。因此,对于希望通过减持获得会计上的投资收益或者希望通过减持股份来灵活调节自身利润的发行人来说,EB这种方式就不能需要其需要