为什么中国上市公司决定发红利？
沈春晖
2003年3月号《新财富》刊登了陈志武先生所作《为什么微软决定发红利？》，读后甚有收获。与此同时，一组中国上市公司的统计数据引起了笔者的注意。据统计，截至3月13日，深沪两市共有300家上市公司公布了2002年年报，而拟进行分配的公司就达208家，比例达69.33%。其中，派现的167家，派现与送转股本相结合的37家，只有4家公司未选择派现。在派现数量上，上述300家公司总额达53.85亿元，与实现的净利润总额361.70亿元相比，股利发放率为42.53%。看来，一向吝啬的中国上市公司突然变得大方起来了，其原因何在呢？
根据陈先生分析，公司利润有3种处置方式：再投资、分红、股票回购，关键是看哪种方式能给股东们带来最大的价值。就中国现实来看，由于股权割裂导致流通股与非流通股价格的巨大差异，公平的股票回购几乎不可能。就其它两种方式来看，首先需考虑的因素应该是投资者个人所得税率上的差别。就美国来说，就是要比较资本利得税与红利的个人所得税，由于目前后者（40%）高于前者（20%），因此公司应该考虑让股东通过股份上涨而非分得红利来更好地获利，这也正是美国公司的红利政策从侧重分红变为侧重不分红的原因。在中国，后者（20%）同样高于前者（0%），因此分红其实对股东避税并不利。但上市公司将利润用来再投资也并不一定对股东有利，判断标准在于有没有好的投资项目。如果没有好的项目，也就是说当公司认为股东自己去使用、安排这些钱比公司投资会带来更多的价值时，也应该选择派现。但中国上市公司属于这种情况吗？
答案并不肯定。因为，在上述208家公司中，已经有65家公司明确表示将进行再融资。从税收角度考虑，这样显然是没有效率的。那么，让一部分中国上市公司决定派发红利的原因还有什么呢？
首先还要回到上市公司的股权结构上来。据统计，在上述208家公司拟派现的153.85亿元中，流通股东能够获得的仅为40.4亿元，只占派现总额的26.24%。也就是说，超过七成的现金实际上是进入了非流通股东的腰包。由于上市公司重组及国有股权退出如火如荼地进行着，非流通股股东派现的要求将更强烈。原因很简单，中国上市公司多是由原国企资产剥离而形成的，过去国企母体与上市公司实际掌控在同一拨人中，自然分红的要求不强烈。但现在新的投资者买壳进入后，其自然的逐利要求（也许还有支付转让款的压力）就使得情况不一样了。而且，由于股价分割，一支市场价10元的股票，往往其根据净资产标准得来的协议价才2、3元。虽然取得股权的成本不同，但每股分得的红利却是相同的，何乐而不分红呢？
此外，部分上市公司分红决策与再融资计划密切相关，这看似悖论的现象在中国有现实的合理性，那就是中国上市公司进行再融资必须满足监管层规定的条件。在中国，监管层审核上市公司新股发行时的一个关注事项是在三年内是否分红派现，因此一些上市公司要再融资就必须分红。此外，监管层在再融资事项上设置的一些条件也对上市公司的分红决策造成了影响。例如，再融资条件中对净资产收益率有要求。当差一点时怎么办，大笔分红减少一点净资产也许就够条件了。而且，减少净资产可以降低公司的资产负债率，而资产负债情况也是监管层审核时的关注事项。又如，增发要求筹资额不能超过净资产的 一倍，为了尽量多圈一点钱，上市公司也可能考虑在最近一期暂不分红。
还有，分红减掉净资产的功效还不仅限于满足再融资的要求。在铺天而来的MBO热潮中，净资产小了也就意味着更便宜的交易价格，不也就减轻了公司管理层的筹资压力了吗？
陈志武先生在文中最后分析说，微软的分红决策是每个对股东负责的公司在适当时候所应该作的选择。那么，中国的上市公司呢？
（本文载 于《新财富》2003年第4期）