A股IPO漫谈：新三板企业转板IPO的路径与关注事项
沈春晖
（本文于2017年5月21日首发于“春晖投行在线”公众号）
转板是指上市主体从资本市场的一个板块转入另一个不同层级的板块。
就我国多层次资本市场而言，一般认为可以分为从高到低的四个板块。
最高一级板块是主板，包括上交所主板、深交所主板和深交所中小板三个部分。其中，深交所主板仅有存量企业；深交所中小板在发行上市条件和审核方面与上交所主板一模一样，企业可以自主选择。
第二级板块是深交所创业板。
第三级板块即股转系统，除了我们熟悉的“新三板”外，也包括“老三板”（包括原STAQ和NET系统遗留下来的企业和从交易所终止上市后的退市企业）。
最低一级板块是四板市场，即区域性股权交易市场。
本文主要讨论新三板挂牌企业转板至交易所市场（主板、中小板、创业板）上市交易的相关问题。
一、直接转板，此路不通
新三板“转板”有两种方式，第一种存在于理论上，目前此路不通；第二种则是与其它非新三板挂牌企业申请IPO上市历经的程序完全一样。
1、直接转板，“介绍上市”
第一种方式是指不需要向证监会申报发行上市申请，直接向交易所直接申请上市交易。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）规定：在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。
这种方式，类似于香港市场的“介绍上市”，即拟上市主体已经具备交易所规定的包括股权分布等在内的全部上市条件，不向公众公开发行，即直接将全部老股在交易所上市。这是一种只上市、不融资的特殊方式。在香港，已上市公司分拆子公司上市常采用介绍上市的方式。例如，2013年，TCL集团（000100.SZ）子公司TCL多媒体（01070.HK）分拆全资子公司通力控股在香港联交所主板上市，分拆方式为TCL多媒体以实物分派方式分派通力控股的全部股权给全部股东。分派后，TCL多媒体与通力控股股东结构完全一致，然后通力控股以介绍方式上市。
这种直接转板方式目前仅因为国务院文件的那条规定而存在于纸面上，尚没有任何具体细化操作方案出台。交易所的股票上市规则也还是继续将“股票经中国证监会核准已公开发行”列为上市条件，因此此路不通。
2、正常按通常程序申报IPO
第二种方式则是正常向证监会提交IPO申请，
与其它非新三板挂牌企业无任何区别，均经历受理和预先披露、反馈会、见面会、预先披露更新、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行九个环节后实现在交易所市场上市。
二、按正常途径申报IPO审核的两种方式
已在新三板挂牌的企业申报IPO审核可以在两种方式之间进行选择：其一，以新三板挂牌企业身份申报；其二，在新三板摘牌后以非新三板挂牌企业身份申报。
1、挂牌情况下申报并暂停转让，获批后终止挂牌
新三板挂牌企业申报IPO流程主要包括：（1）在公司内部决策决定IPO，董事会和股东大会表决通过相关决议后要及时公告；（2）在向证监会提交申报材料并取得申请受理许可通知书后，公司申请在新三板暂停转让；（3）在获得证监会审核通过后，申请终止在新三板挂牌并公告。
以中旗股份为例：2015年2月15日收到《证监会行政许可申请受理通知书》；2月16日公告公司股票在全国股份转让系统暂停转让；2016年8月19日创业板发审委2016年第51次会议审核通过。9月30日，公司董事会审议通过《申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》；10月27日，提交临时股东大会审议通过。11月11日，公告收到股转系统出具《关于同意江苏中旗终止股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》，在全国股转系统终止挂牌。11月18日，获得证监会IPO发行批文，启动IPO发行。
2、先行摘牌，再行以非新三板挂牌企业身份申报IPO
此种方式的好处在于IPO审核期间不再受新三板相关规范的监管和约束，但需要先行履行与摘牌相关的程序。摘牌后，新三板挂牌企业的身份丧失，将承担未能正常申报IPO或者审核不成功的风险。
三、新三板企业IPO审核中的关注事项
与非新三板挂牌企业相比，新三板挂牌企业或者曾经在新三板挂牌过的企业在审核中需要注意以下关注事项。
1、新三板申报材料与挂牌信息披露的差异
对于新三板挂牌企业（包括曾经在新三板挂牌的企业），证监会IPO反馈意见均会询问IPO申报文件是否存在与新三板挂牌及后续信息披露时内容不一致的事项。例如，凯伦建材的反馈意见包括：“2014年12月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。请发行人补充说明首发申报文件和在新三板挂牌期间对外发布的文件中披露的信息是否存在重大差异及原因。请保荐机构、发行人律师核查并发表明确意见。”
2017年3月14日，已申报IPO并获得反馈意见的世纪天鸿因为信息披露不一致而受到股转系统的自律监管措施。据股转系统下发的监管函，世纪天鸿存在以下问题：1、2013
年度和 2014 年度前五大客户销售情况信息披露不真实；2、预付账款性质信息披露不真实；3、关联交易信息披露不真实和不完整；4、2013
年度前五名供应商采购情况信息披露不真实。
2017年3月28日，股转系统发布《挂牌公司信息披露及会计业务问答（三）》，要求新三板企业申报IPO材料与在新三板已经公开披露的定期报告有不一致的，应当及时进行更正，并在IPO招股书披露前，披露更正公告、更正后的定期报告、会计师专项说明、券商专项说明（如需），并对更正公告的内容进行了规定。
虽然根据具体情况不同，信息更正并不必然对IPO审核造成重大影响。但也再次提醒我们，在新三板挂牌就已经成为公众公司，挂牌及后续运作时如果存在不负责任的敷衍了事，有可能成为进一步资本运作的严重“硬伤”。
在现实实践中，因为新三板实施注册制审核方式，部分券商基于成本等因素等考虑，曾经存在非投行专业人员承做或者外包，导致部分新三板挂牌企业承做质量差、历史问题未解决、企业未实际规范，甚至在财务、税务等关键问题上没有正确处理等情况。这样的企业如果需要申报IPO可能就面临严重障碍，不一定能够通过信息披露更正解决，而可能需要重新运行更长的时间才能具备IPO申报条件。
2、与新三板挂牌交易相关的问题
对于新三板挂牌企业（包括曾经在新三板挂牌的企业），目前IPO反馈意见均要求披露以下事项：说明是否存在或曾经存在股东超过200人的情形；发行人股份在新三板挂牌期间的交易情况，披露本次申报后的股权结构变动情况；请保荐机构、律师对上述问题进行核查，说明核查过程并发表意见。
目前监管部门已明确：股东人数超过200人的新三板公司在挂牌后，如通过公开转让导致股东人数超过200人的，并不违反相关禁止性规定，可以直接申请IPO；如通过非公开发行导致股东人数超过200人，根据《非上市公众公司监督管理办法》，在进行非公开发行时应先获得证监会核准，其合规性已在非公开发行时经过审核，可以直接申请IPO。
3、“三类股东”问题仍需谨慎
“三类股东”是指信托计划、契约型基金和资产管理计划。一般认为，三类股东等作为持股平台为拟上市公司股东的，可能会存在以下问题：1、出资人和资金来源核查与准确披露困难；2、投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求；3、可能因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。
“三类股东”并不是IPO审核的新问题，IPO审核历史上一直不允许“三类股东”成为拟上市企业的股东。因此，过去拟上市企业均会在引进股东时注意该事项，排除“三类股东”成为自己的股东。
“三类股东”成为新三板企业申报IPO焦点问题的原因在于，股权系统允许三类股东参与交易。新三板企业往往因对股东身份难以控制而导致“三类股东”成为自己的股东。
在新三板企业转板IPO案例中，三类股东作为间接股东（例如长川科技等）已有先例，但作为直接股东仍然没有已成功案例。目前有三类股东作为直接股东的项目（例如海容冷链）在审核中，引发市场广泛关注。
已过会的佩蒂股份（832326）的反馈意见就包括：“补充披露直接或间接股东中是否存在资管计划、契约型基金或信托产品，说明相关产品作为发行人股东的适当性”。该企业本身并不存在“三类股东”问题，仍然获得该项反馈意见，证明“三类股东”问题已成为新三板企业反馈意见的标配。
因此，拟上市企业引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。已在新三板挂牌的企业，必要时，对于是否在新三板“做市”也应慎重决策。
已引入“三类股东“的，建议在申报IPO之前进行清理。例如，同一家私募基金内部以有限合伙形式的基金收购原有“三类股东”形式存在的基金所持股权。
（作者沈春晖，红塔证券副总裁，中国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”网站创办人）