A股IPO漫谈：境外上市还是境内A股上市?
沈春晖
在进行上市决策时，选择上市地通常是一个重要事项。近年来，随着A股市场的变化，这个问题的重要性有所淡化，但也还是值得说说。
一、选择上市地的一般考虑因素
从道理上讲，选择上市地的实质是选择拟上市企业未来的股东与监管环境，一般应结合以下因素综合考虑：
其一，一级市场的筹资能力、二级市场的流动性、后续融资能力。
其二，二级市场的估值水平。除了通常需要考虑的行业市盈率水平外，还需要考虑是否存在行业寡头的估值压制情况。
其三，是否为企业主要业务和核心客户所在地，市场的投资者结构，投资者对拟上市企业的认可度。
其四，拟上市交易所的优势和行业特色。例如，多伦多证券交易所是全球重要矿业企业的上市地和融资中心。
其五，上市难易程度（包括监管机构审核和交易所的上市标准等）、上市所需时间、上市成本（包括初始上市成本以及后续维护成本）。
其六、企业上市后的监管成本和监管环境等。
对于中国企业而言，受监管等因素的影响，还需综合考虑不同上市地可能的不同实现途径、同一境外上市地的不同实现方式等。
例如，前往香港上市需要考虑是通过H股方式（中国注册的股份公司直接上市）还是红筹方式（境外搭设架构，形式上是在境外注册的公司上市）。
前者需要通过中国证监会的行政许可（中国证监会官网公布有“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核工作流程”、“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点”）；后者则通常需要设计各种模式规避或者绕开《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法规的规定，将境内企业权益实质性注入境外注册的拟上市主体并实现上市。
前者由于是中国企业，其后续再融资仍然需要通过中国证监会的审核，但可以直接增发A股，实现H+A。这使得该企业能够同时实现A股和H股的上市，并且解决H股发行时存量股份不能流通的问题。但需要提醒的是，H股增发A股的时候，A股的发行价格会受到往往较低的H股价格的影响。因此，在能够先行发行A股的情况下，A+H是比H+A更好的选择。
后者由于是外国企业，其后续资本运作不再受中国监管部门约束，但也不能直接在A股上市。
二、境外上市的优势
以互联网行业为例，目前我国市值排名前五名的企业（腾讯、阿里、百度、京东、网易）均选择在境外（香港或者美国）上市，其原因主要在于：
其一，发行审核机制合理，发行方式与发行价格市场化。具体包括：
1、在发行审核方面一般采用注册制或者类注册制，主要看重信息披露，通常不进行实质性判断，通过审核的确定性与审核时间的可预期性较强。
而在A股，由于实行核准制和实质性审核，且审核节奏受到较多的非市场因素影响，是否能够通过审核及审核时间用时均具有较大的不确定性。当前，审核用时有很大改观，企业正常情况下会在一年至一年半内完成从审报受理到获得批文的全过程。
2、监管部门规定的发行（注册）条件及交易所规定的上市条件的门槛较低，或者具有较大的灵活性。
例如，美国证监会并没有规定注册的实质性门槛条件；纽交所与NASDAQ全球精选市场虽然有上市的条件，但可选标准较多，还可以根据实际情况申请豁免。
而在A股，发行条件中要求持续运行并且持续盈利，且具有刚性。以京东为例，尽管其已经是市值超过500亿美元的世界500强企业，但至今仍然不符合A股的发行上市条件。
3、发行方式与发行价格市场化，股份锁定期较短。
在境外成熟市场，发行价格完全由市场决定，发行方式可以自主选择发行新股或者存量发行老股。在美国，法规没有规定存量股份的锁定期，为了稳定市场，发行人与券商一般会自主规定六个月的禁售期。
在A股，发行价格仍然受到23倍市盈率的上限管制，对部分优势成长企业和新兴行业公司不利。且在发行方式方面，曾经试点的存量发行被叫停。另外，股份的锁定期的要求是刚性的，而且可能通过窗口指导的方式扩大范围。
其二，资本运作与治理结构选择设计更为市场化
在境外成熟市场，民商事主体一般按照 “法不禁止便自由”的法理从事商事活动，上市公司也不例外。而在A股，上市公司的治理结构与资本运作行为较多的受到规范性文件的约束，而且实际是按照“法（文件）无规定则不可行”的思路，严格在监管设定的框架内行事。
1、在资本市场工具使用方面更为自由
在境外市场，资本运作的工具，无论是创设还是使用方面，均比较自由，为公司自治范围的事项。只要法律没有明文禁止，均可根据公司章程履行相应决策程序即可。
在A股，上市公司所有融资工具的使用均需要有相应法规规范在先并设定发行条件。凡是涉及股份发行的事项均需要监管部门核准。而且，从当前的情况看，审核用时往往在半年至一年以上，且同样实施实质性审核，并对募集资金的使用进行严格审查。这与全世界所有成熟市场均不一样。
2、可以实施特殊的公司治理设计安排
总体上讲，境外市场对公司治理结构设计安排的宽容度较大。例如，美国市场允许实施表决权与收益权不一致的双重股本结构（A、B股），对于更为特别的制度设计也持开放态度（例如阿里集团首创的合伙人制度）。这些制度，有力的保障了公司决策权的稳定，对于解决成长期需要大量募资同时又愿意失去创始人控制权的新兴商业模式企业而言非常重要。
在A股，受公司法的限制，此类创新不能适用。
此外，A股还存在一些特殊的政策限制事项。例如，不允许上市公司分拆至A股上市。这些限制，一方面限制了上市公司基于自身战略和股东利益出发的资本运作空间，加一方面也使得A股上市公司旗下的公司也不能直接在A股申请IPO上市。
其三，有利于国际化和全球形象，也有利于海外并购。
在境外主流市场上市，有助于企业的国际化和全球拓展。如果公司的主要市场、供应商和投资者在境外，或者有意进一步拓展国外市场，在境外主流交易所上市会取得极大的宣传和广告效应，也对市场拓展有一定的“背书”作用。
此外，境外上市也有利于中国企业的海外并购。一方面，境外上市主体本身具有募资能力，可以降低境内资金出境方面的审核压力；另一方面，境外上市主体具有股份支付能力，可以通过股份方式支付，降低现金支付压力。
除了以上三个方面，还需要说明的是，中国互联网巨头均在境外上市，也与历史上曾经中国境内VC/PE市场不发达，这些企业当时获得的私募融资基本上是美元基金有关。
三、境外上市的劣势
其一，受市场因素影响，发行失败风险较大
境外市场虽然通常不存在通过审核的问题，但发行环节的压力较大。
特别是除了少数大型企业外，我国多数中小规模的企业业务在境内，海外投资者不够熟悉，能够取得的发行市盈率和获得的融资规模均可能受限，甚至有发行失败的风险。即便是大型企业，即便是在相对熟悉的港股市场，面对90%的国际配售，券商的销售压力也非常大，经常需要中资机构作“托”帮助完成发行。
而在A股，受到实质性审核的影响，普遍认为存在“管制溢价”，发行一般不存在问题。历史上发行价格不受到限制的时候，往往可以获得较高的发行市盈率。在当前发行价格受到管制的时候，中签率极低，且上市后一般会有连续的涨停。
其二，一般而言，发行及后续交易市盈率低于境内
总体上讲，A股多数行业的估值水平及中小盘股的估值水平仍然明显比成熟市场高。
对于部分行业，例如游戏、影视等行业，成熟市场例如美国与A股市场的估值差别更是巨大。
此外，一些业务模式类似的中国企业去成熟市场上市，估值还可能受到行业巨头的压制。
其三，筹资成本与维持成本相对较大
总体上讲，境外市场的上市初始成本和后续维持成本较A股市场明显高。
但对于部分中小型企业而言，近来由于在A股的发行市盈率受到管制，在筹资额特别小的情况下，发行费用率也可能会出现飚升的情况。
其四，远离目标市场，远离机构投资者，也难以获得宣传效果与反身效应
境外市场往往以机构投资者为主体。不到一定市值规模的公司没有机构投资者关注，或者关注了也由于没有切身体会而难于理解商业模式或价值。而且，文化背景等差异也可能导致沟通交流困难，使境外投资者不能充分了解企业的投资价值。如果没有机构投资者持续跟踪关注，股票的流动性很难维持，难以进行融资并购，上市的意义可能大打折扣。
同时，由于远离目标市场与客户，也就难以有宣传效果，这对于消费类和互联网企业来说尤为致命。与之相反，以互联网行业为例，在移动互联网时代，中国庞大的人口基数和更高的智能手机渗透率会诞生创新的商业模式，而不再是以前简单的C2C（Copy to China）。在A股上市，实现客户、业务所在地重合，投资者更易认可价值，上市公司与投资者之间的良性互动也容易产生巨大的反身效益（例如茅台股份二级市场股东与茅台酒消费者之间的重合与相互促进）。
其五，难以适应严格的监管要求、司法环境和市场挑战，可能遭受巨额损失
在境外市场，虽然入口较松，但事后监管非常严厉。例如，在美国，对证券市场欺诈行为，除了有美国证监会、联邦检察官的严厉执法外，还有三种情况是境内市场所没有的：
1）集体诉讼，律师推动发起的股东代表诉讼。
2）美国证监会的“告密者奖金”项目，其鼓励了解上市公司财务欺诈行为的人向SEC举报。帮助SEC成功课以违法者超过100万美元以上罚款者，可以获得罚款金额10-30%奖金。
3）市场做空机构，例如著名的浑水公司等。一般认为，做空资产泡沫或弄虚作假的上市公司也是价值投资，是对上市公司欺诈等违法行为进行的一种矫正与惩罚。但对其盯上的上市公司而言，那就是苦不堪言的事。
监管严格并非坏事，但这些因素的重叠可能使成长环境不同的中国企业难以适应，并可能导致巨大的损失。
四、选择本土市场，甚至回归A股渐成趋势
综合以上因素，目前境外上市的最大优势在于两个方面：其一是发行上市条件与审核的宽松；其二是公司治理结构设计与上市后资本运作的市场化。但A股市场的优势也是明显的。对于多数中国企业而言，直接选择A股IPO，选择本土市场，实现自身业务、消费群体、投资者群体的共生发展，并且能够获得更高的市场流动性，是更为有利的选择。
受估值因素驱动，从2011年起，在美上市中概股公司掀起“私有化”退市潮，相当多的企业意图转回境内上市。
自2016年第四季度以来，A股市场发行审核节奏明显加快，预期2017年将有约500家IPO发行。一直为市场所诟病的IPO排队企业堰塞湖现象有望在一、两年内得到解决。除少数财务报表有效期导致的集中审报期外，大部分时间和大部分企业均有可能实现“即报即审、即审即发”。
因此，在A股放宽发行条件限制之前，除了一些有特殊行业及商业模式原因确实不具备A股上市资格的企业之外，对于绝对多数中国企业而言，境内A股上市是更优的选择。
从国际经验来看，在本土拥有较为发达证券市场的前提下，大多数优势企业都是先充分利用本土证券市场，然后随着企业经营规模的扩大和国际化经营发展再选择境外多地挂牌。这也可以为中国企业所借鉴。例如先在A股上市，再考虑通过A+H的方式实现境外第二上市。
需要说明的是，对于具有A股、H股双重上市需求的企业而言，考虑到大多数行业A股与H股的市盈率差异，建议选择先行A股再行发行H股的“A+H”模式，而非先行H股再行发行A股的“H+A”模式。其原因在于，根据目前证监会对于“H+A”发行价格的窗口指导意见，A股的发行价格要参照H股股价。在H股市盈率较低的企业发行A股时，其发行价格将受到H股股价的拖累。以2017年9月25日发行的服装拉夏贝尔（603157）为例，其发行市盈率仅为9.76倍。如果不是有H股股价的参照，拉夏贝尔的发行市盈率应该可以达到监管部门的上限23倍。与之类似，2017年H+A的中国银河（601881）、中原证券（601375）两家证券公司的A股发行市盈率也仅分别为7.02倍和11.23倍。
（本文载于《金融市场研究》2017年第5期）