行至水穷处，坐看云起时
——浅谈上市公司如何理性面对当前的并购重组市场
沈春晖
经过2014-2016年的上市公司并购重组大浪潮“洗礼”之后，各上市公司老板和CFO已经对通过收购其他企业的方式进行外延式扩张非常熟悉。但是，A股上市公司并购市场从2017年开始遇冷，2018年也没有明显改变的迹象。不光是上市公司并购重组交易方案的数量和交易金额有明显下降，更关键的在于，二级市场的反应变了。很多上市公司并购重组事项公告后，市场股价不涨反跌。据统计，2017年A股并购交易额较2016年下滑了超过三成，而且到年末时有60%的上市公司股价已经跌破了换股收购的股份发行价。
上市公司应该如何理性认识这一现象并采取什么对策呢？
政策因素只是上市公司并购重组“趋冷”的原因之一
一些分析将A股上市公司并购重组“趋冷”的原因完全归结为监管趋严，这种认识并不准确。
一方面，监管部门对于上市公司并购第三方资产（一般习惯称为“产业并购”）的监管政策总体并没有大的变化。上市公司重大资产重组的法规变化主要针对的是借壳（“重组上市”），而非上市公司产业并购。
在另一方面，监管因素也确实对上市公司产业并购造成了两方面的影响。
从直接影响来看，针对跨行业并购（特别轻资产行业标的）和类借壳交易的严格审核对部分上市公司并购重组交易确实造成了影响。
间接影响其实更大。其主要体现在监管部门通过严格大股东与特定股东减持政策、加大市场违法稽查力度、限制股东股权质押式回购交易等方式，使得市场上曾经流行的所谓“市值管理式重组”得到有效遏制。过去几年，一部分上市公司与投资机构合作进行所谓市值管理，通过释放利好（主要是“制造”购买利润式重组、“忽悠式”和“跟风式”购买热点式跨界重组），在二级市场拉升股价再进行减持，从中获利。一些大股东还通过股权质押方式，购买资产，体外“孵化”后迅速增值置入，提升市值后再减持。在此过程中，上市公司及与之配合的机构往往会同时存在虚假披露、实施“高送转”、市场操纵等行为以短期操作股价。政策的变化、监管的加压和处罚的加重对这种“市值管理式重组”给予了沉重打击。
市场自身的运作规律是上市公司并购重组“趋冷”的主因
从成熟市场的规律来看，并购重组并不是一件简单的事，比上市公司再融资难多了，失败的概率也更大。基于中国相对欠缺的诚信环境和目前变化巨大的产业环境，A股上市公司产业并购成功的可能性其实比起成熟市场来只会更低。
从市场运行实践来看，也证明了这一点。从2017年开始，众多已实施并购的上市公司进入了第二年、第三年业绩承诺期，或者业绩承诺期结束后的第一个年度。市场很快发现，很多上市公司购买的标的无法实现业绩承诺，不仅让市场预期的利润增量无法兑现，还使得上市公司被迫对商誉进行大幅度减值，业绩承受巨大冲击。一些标的尽管在业绩承诺期实现了业绩承诺，但上市公司并没有掌握实际运营能力，对赌约束一旦解除，“人走茶凉”，上市公司还是会蒙受包括商誉减值在内的巨大损失。更悲催的是，有些上市公司由于自身实力不足，大股东以所持股权加杠杆的方式给予资金支持，但由于并购效果不佳，大股东面临着丧失控制权的风险。
这些失败的并购重组案例极大的教育了投资者与上市公司。这使得上市公司发现，并购重组并不是一件容易的事，因此对实施并购重组变得明显谨慎起来。同时，市场上的投资者也开始对上市公司的并购重组事项加以理性审视，不仅不再相信上市公司的“市值管理式重组“，对上市公司认真策划的一些产业并购也以更加理性的方式予以分析和区别对待。
除了众多失败和不成功的并购重组案例教育了上市公司与投资者之外，上市公司本身的估值下跌和市场筹资成本上升也是重要原因。在市场处于牛市和上市公司估值较高时，高市盈率公司以换股方式收购相对低估值资产，是驱动上市公司股价上涨的重要因素。但是，2017年以来，二级市场总体出现波动向下的趋势，特别是中小市值公司估值下降明显，使得这一驱动方式明显减弱。换股不成，或者试图减少监管的影响，一些上市公司开始较多的使用现金收购。但2017年以来，市场债务融资的难度加大、成本剧增，也对上市公司的现金收购能力造成了重大影响。
对上市公司理性正确应对并购重组市场变局的建议
综合以上分析可以看出，当前出现的上市公司并购重组“趋冷“现象，实际更多是因为监管对于不合理并购现象的纠正，以及市场对于过去不理性并购造成不良后果的理智反应。
总体上讲，A股上市公司并购正经历“市值管理驱动”为主转向“产业协同与价值创造驱动”为主的转变之中。一个趋于理性与合理的市场环境对上市公司进行真正的产业并购实际上是好事。
那么，上市公司应该如何正确应对当前的并购市场呢？这里提出几个建议。
其一，坚决避免主动或者被无良投资机构引诱进行以市值管理为幌子的忽悠式、跟风式重组。
其二，从公司发展战略角度出发考虑并购重组项目，避免糊里糊涂随大流，同时也不能简单的“购买利润”。
从国外成熟市场的经验和优秀公司的实践来看，清晰的战略目标是成功并购的第一步，建立踏实的产业并购逻辑是顺利完成并购的关键。
具体来说，就是并购方向的决策与思考必须是根源于公司战略的。对于大多数横向与纵向并购而言，主旨就是为了协同，包括获得成本优势、获得市场份额，获得品牌、销售网络、新的市场、研发能力与人才，抑或是为了抑制竞争、消灭竞争对手等等。这些目标都是根源于公司的战略目标与竞争策略。
一般而言，要通过跨行业并购而做多元化拓展需要更加谨慎。首先是要看公司战略与客观条件是否支持。绝对不能是简单因为这个标的具有一定的利润水平就决定进入这个行业。一旦决定要进入某个新行业，应该考察这个行业的”跑道”是否宽广。并购这个企业后，上市公司在这个行业里处于什么位置。要继续在这个行业成长，是仅凭这个标的企业的内生发展就可以做到，还是要依托这个企业继续外延拓展，还是要继续直接并购这个行业里的其他企业。
其三，选择并购标的的前提之一是上市公司自身要真正具备整合的能力。很多上市公司过于关注标的的业绩与估值，却对整合关注不够。实际上，上市公司是否具备对标的的整合能力至关重要。
对于产业并购而言，要真正实现协同效应就必须要具备整合能力。
对于跨行业并购而言，整合能力就显得更为重要了。除了与一般产业并购共同的要求之外，还有两个事项非常重要。第一个是“赋能”，即能够通过对标的赋能来帮助其成长。一个优秀的标的愿意出售给你，并且愿意在你旗下长期经营，一定是你能给这个标的赋能，能够帮助到它。例如，你并购了一个行业第二梯队的领头羊，并且通过自身的资源优势帮助这个标的获得了最优质的客户，使其能够迈入第一梯队，就是一个很好的“赋能”的例子。第二个则是激励，即必须建立对标的企业原有股东与管理层的长期激励机制。
其四，重视交易细节。具体来说包括合理设计交易方案（例如收购标的的股权比例、支付方式、融资方式等）、如何处理商誉、如何处理交易发生的税费等等。“魔鬼”隐藏在细节中 (Devils in the details)，合理的方案设计和对交易细节的妥善处理可以减少很多麻烦。
其五，正确使用“对赌”（盈利预测承诺）。对赌并不是万能良药，真正的产业并购尤其要注意合理使用对赌手段。
尽管监管部门已不再强制要求上市公司在并购第三方资产时必须提供业绩承诺，但很多上市公司为了规避风险，仍然视对赌承诺为必要条款。而且往往有一个错觉，好像设置了对赌，再高的估值也有了合理性。但实际上，对赌承诺作为小股东解决信息不对称的手段（例如PE投资PRE-IPO企业时）是合理的，但在上市公司控股并购时却有所不同。上市公司已获得了标的企业的控制权，要求原股东承担对赌责任就应该保障标的资产原股东对其的独立自主经营。但独立自主经营又与上市公司对标的的整合实现协同效应产生矛盾与冲突。因此，不能滥用对赌手段。
其六，充分重视中介机构的作用。优秀的中介机构，特别是长期与上市公司合作的投资银行对于准确把握企业战略、合理设计交易方案、指导后期整合有重要意义。成熟市场的优秀公司在并购时均高度重视包括投资银行、律师、会计师、税务策划师等中介机构的作用。
但目前A股上市公司往往只把投资银行当成通过审核和制作文件的工具，与投资银行经常是一锤子买卖，并没有长期与自己紧密合作的投资银行。甚至在并购标的时，基于各种考虑反而使用与标的方长期合作的投资银行作为自己的财务顾问。这使得投资银行仅能单纯起到一个“通道”作用，近乎一个“摆设”，起不到应有的作用。
其七，合理使用杠杆手段。杠杆收购在成熟市场是常见手段。但需要注意的是，成熟市场杠杆收购的标的往往是现金流良好、容易经营的企业，这样容易消化杠杠。但一些A股上市公司，在收购需要整合与摆脱困境的企业时也过度使用加杠杆的手段，导致了巨大的风险。
因此，不论是上市公司自身，还是上市公司的大股东为了帮助上市公司并购而加杠杆时，都需要谨慎，必须合理使用杠杆手段，量力而行，量对象而使用。
其八，宁缺勿滥，坚决避免为了并购而并购。
基于公司战略，暂时没有合适的并购对象怎么办？其实，并购就像谈恋爱一样，也是需要缘分与机遇的。更多的上市公司还是应该真正“定”下来，首先专注于产业和内生增长。其实，即便没有大规模的外延并购，即便内生增长比较缓慢，但一个上市公司只要能够持续实现稳定盈利，并且尽可能通过回购和分红等方式持续回报投资者，辅以优秀的投资者关系管理手段等帮助投资稳定预期，公司仍然可能成为“新蓝筹”。假以时日，这类公司的投资价值仍然可能被市场认可，股价也能够得以充分反映其价值。
作者沈春晖，红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理，我国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”网站创办人。
本文原载于《新理财》（公司版）2018年6月刊