发行审核该“怎么审”
现在应该讨论的不是“审不审”，而是“怎么审”。这可以分化为以下三个问题。
第一，审什么？境内外上市有很多区别，最大的区别在于通过审核的确定性。在境外，只要保荐机构认可，通过审核一般没有问题，关键是能否以一个好的价格发行出去。但境内不同，最终能否通过审核存在巨大的不确定性。因为我们是实质性审核，审核分为两个阶段，第一步发行部或者创业板部审核，有实质性成分，更多是根据发行条件审核，通过审核则证明符合发行条件，不然难以提交到发审委；第二步再由发审委对已经符合上市条件的企业进行实质性审核。这一环节被否的理由最常见的有三个：持续盈利能力、独立性、募投项目
因此，一家企业符合发行条件是否就能上市？不一定，目前最常见的否决理由就是不具备持续盈利能力。但是，持续盈利能力是难以判断的。所有中小企业，其实都存在持续盈利能力的风险，而且是再怎么强调也不过分的。同时，证监会以不具备持续盈利能力否决一些企业，是不是就意味着其它通过的企业持续盈利能力就没有问题呢？这容易给投资者带来误解。
我去年在重庆参加保荐机构制度联席会议，以及今年年初参加创业板沟通会时的两次小组发言中都提出，不宜过分强调持续盈利能力审核。所有中小企业都应该强调持续盈利能力的风险，不应该以是否具备持续盈利能力本身否决企业，要否决也应该是出于该企业持续盈利能力披露不充分等原因。企业是否具有持续盈利能力应由市场来检验。如果投资者认为其存在持续盈利能力问题，可以不认购或者在询价时给它充分打折。
我们很高兴的看到，在今年第一次保代培训时，证监会发行部主任刘春旭就已经明确表示审核制度改革的一个方向就是要强化信息披露，淡化持续盈利能力审核。这个改革方向各个符合市场预期，是逐步从实质性审核转向信息披露审核。
我们相信，这样的改革方向是与国际接轨，将增强今后一家企业能否通过审核的确定性。
第二，谁来审？这个问题看起来很简单，肯定由审核部门来审。其实，审核部门只是一部分，它还应该包括三个方面。
其一是“人民战争”。在境外市场，发行人招股信息披露后，市场、媒体、司法机构都是监督者，迫使造假者的成本非常高。单靠监管层的审核，无论怎么细致都是有限的。目前证监会已把预披露时间提前，有助于社会监督。
其二是充分调动中介机构自我审核的力量。目前证监会正在酝酿“受理即披露”。美国已做到“受理即披露”，而香港地区尚未做到。如果这个能实现，那么将对整个中介机构的行为方式产生一个革命性的影响。当前，上报给证监会的材料还存在内部反馈修改的空间，很多时候是中介机构在与监管部门“讨价还价”。实质预披露出来的材料与最初申报的材料可能存在很大差别。如果受理即披露，那么中介机构对这家企业的原始判断一开始就会全部暴露在社会公众面前，“讨价还价”的过程可能没有了，迫使中介机构一开始就必须有一个明确的职业判断。
其三是充分利用司法手段。这从美国来看是最有效的，而且也是目前我们最欠缺的。
第三，如何监督审核？审核要有效，也有要接受监督的问题。办法就是一个：透明。美国、香港等已经提供了比较好的范例。目前我们的证监会也在往这个方向走，包括早年的发审委制度改革，去年的否决理由公布、近期的IPO企业审核进程公布等等，前一段时间也有说法是要公布审核反馈意见。我想如果能够进一步透明，包括能够象香港那样定期将审核中遇到的共性问题以备忘录的方式即时公布就更好了。
以上三点（审什么、谁来审、审核接受监督）其实都是证监会正在改革的方向，且已经取得了很好的成效。我想，如果我们的审核体制改革继续按照这个方向努力，我们的审核机制就会非常有效率，也就在实质上与美国、香港地区等的做法接轨了。
（本文为在“2012年中国机构投资峰会：上市发行圆桌论坛”上的发言，载《机构投资》2012年第8期。）