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AIPO漫谈:上市的约束及中国特色的上市“成本”


沈春晖

 

本文2017年4月26日首发于微信公众号“春晖投行在线”

 

注意,这里谈的是约束,而非一般情况与“好处”相对应的“坏处”。原因在于,上市本身其实并没有什么多大坏处,只是要受到一些约束。而且,从长远讲,这些约束也并非一无是处。

例如,它也许影响了企业决策的效率,但这有助于保证决策的安全性。当一个企业从创业期开始走向百年老店时,这些机制至关重要。又如,它也许会让你觉得信息披露烦琐甚至有商业秘密泄露的风险,但也有利于传递投资故事、赢得公众信赖,从而有助于提升市值。

所以,一些大佬经常把上市说成万恶之源,要不是入戏太深,要不是就是太过贪婪,或者入戏太深?

一、上市的约束:对拟上市企业而言


其一,必须建立规范的公司治理结构。根据规范法人治理结构的要求,需规范“三会”运作、增设独立董事,重大决策需履行一定程序。规范公司治理在降低决策风险的同时,也可能增加决策成本,降低决策效率。

其二,公司运作行为必须规范。公司须建立规范的内控制度,包括但不限于在财务、税务、员工社会保障、环保等方面严格执行公司相关规定。原有的非上市企业可能存在的“灰色空间”丧失,在长远利好公司发展的同时,可能增加公司运行成本。

其三,严格和持续的信息披露。公司必须严格遵守相关规则指引,真实、准确、完整的披露信息。信息披露的严格可能增加公司的成本,还可能影响公司的竞争力。

二、对拟上市企业的大股东而言


其一,控股股东及实际控制人不得侵害上市公司利益,不得滥用权利,通过关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司及其他股东的利益。

其二,控股股东及实际控制人必须遵守相关行为指引,依照法律法规以及上市公司章程的规定善意行使权利,严格履行其做出的各项承诺。

其三,控股股东及实际控制人不得利用其身份上的便利进行内幕交易或者操纵市场。

最核心的一点在于,上市公司大股东不能再将已经上市的“公众公司”再视为自己自己的私产,就象不能在街上随便拿别人的东西一样。境外上市公司这样的案例很多。例如,香港上市公司创维数码(0751)前董事局主席黄宏生2006年因为侵占上市公司约5100万利益被香港法院以串谋盗窃及诈骗等4项罪名判监禁6年。

境内刑法经修正后也有类似的规定。《中华人民共和国刑法修正案(六)》(2006年6月29日) 、《关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》(2008年3月5日)设定有“背信损害上市公司利益罪”,其规定 :
上市公司的董、监、高违背对公司的忠实义务,利用职务便利,操纵上市公司从事损害上市公司利益的行为,以及上市公司的控股股东或实际控制人,指使上市公司的董、监、高实施损害上市公司利益的行为,涉嫌下列情形之一的,应予追诉:1、无偿向其他单位或个人提供资金、商品、服务或者其他资产,致使公司直接经济损失数额在150万以上的;2、以明显不公平的条件,提供或者接受资金、商品、服务或者其他资产,致使公司直接经济损失数额在150万以上的;3、向明显不具有清偿能力的单位或者个人提供资金、商品、服务或者其他资产,致使公司直接经济损失数额在150万以上的;4、为明显不具有清偿能力的单位或者个人提供担保,或者无正当理由为其他单位或者个人提供担保,致使公司直接经济损失数额在150万以上的;5、无正当理由放弃债权、承担债务,致使公司直接经济损失数额在150万以上的……

三、中国特色的上市“成本”


就目前A股的发行审核制度而言,在审核环节进行实质性审核,在发行环节设定发行价格上限,这些制度加上长期形成一些审核惯例导致在A股进行IPO有一些具有中国当前特色的特殊“成本”。

其一,时间、机会成本


一方面是发行审核节奏与用时不确定、是否能够通过审核不确定,另一方面是在审核期内股权转让、增资扩股、并购重组等均受限,可能严重影响业务发展机会。这是一项难以量化的巨大成本。

这是因为,A股IPO发行条件之一是股权清晰,通常要求受报后的企业股权结构不能发生变动,这样就限制了进行股权融资。A股IPO另一发行条件是三年内业务不能发生重大变化。这里的变化既包括质的变化(变化行业),也包括量的变化(并购重组)。政策窗口指导认为,如果购买第三方资产超过拟上市公司同类指标20%以上,就会被要求延长运行期限。

也就是说,只要企业上报了IPO申报材料,在相当长(例如2012-2014年申报的企业普遍需要历时3年以上)的一段时间里,不能股权融资、不能进行大的并购重组,基本只能依靠内生发展。

当然,此等状况在2017年得到很大缓解。目前的审核速度是最近五年以来最快的时期,创业板上市公司正常情况下能够在一年多一点的时间内完成从申报到发行。

其二,发行价格抑制带来的股本摊薄成本。


当前A股IPO发行价格的上限被认定为不超过23倍。考虑到A股市场大部分行业的二级市场估值还是偏高,且A股IPO发行的“管制溢价”消除还需要一定时间,普遍认为这一发行价格上限的设定压低了发行价格。无风险的新股申购、上市后的连续涨停也证明了这一点。

监管层对发行价格上限的设定实际是让拟上市公司让利于市场,以获取市场和社会对于IPO加速发行的更大公约数理解和支持。

其三,过度审核带来的商业秘密、客户渠道损耗


股票发行审核需进行详细的信息披露,这本来是正常的事。成熟市场也一样。但由于当前A股IPO审核仍然是事前审核,为了抑制造假行为的发行,审核中对于财务核查的要求越来越高,包括对于财务信息的披露程度要求越详细,对供应商、采购商的核查也越来越繁琐。

例如,在实践中,为了防止利用关联方输送利润,设计“假”的“真交易”,对客户股权结构、关联关系等的详尽核查就可能让客户反感,特别是海外客户更是难以理解。

这些,均构成了当前A股IPO上市的特殊“成本”。考虑到目前IPO是新旧两种游戏方式的过渡融合期和最后的“套利期”,对于多数企业,特别是传统行业企业而言,抓住这最后的机会,仍然是利远远大于弊。
 

(作者沈春晖,红塔证券副总裁,中国首批注册的保荐代表人,“春晖投行在线”网站创办人)