A股IPO漫谈：行业对A股IPO有影响吗？
沈春晖
本文于2017年5月7日首发于“春晖投行在线”公众号
行业对A股IPO上市有影响吗？对于成熟市场而言（包括考虑境外上市），行业与商业模式对于IPO上市的成功有着很大的影响，但在A股情况有所不同。
一、法定要求：总体上要求符合国家产业政策
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十一条规定：发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。
《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十三条规定：发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。
根据当前A股审核对行业生产经营合规、符合国家产业政策的规定，下列行业（或业务）将受到限制：
（1）国家限制发展和要求淘汰的产业，参见国家发改委《产业结构调整指导目录》。
（2）因国家宏观经济调控和专项政策调控影响的行业。当前受到影响的主要包括过剩产能行业和类金融行业。
（3）行业整体虽不受限制，但法规政策对相关业务有特别制约的。
例如国家级风景名胜区、宗教活动场所等的门票经营业务、报刊杂志等媒体采编业务等。
（4）有保密要求导致不能履行信息披露义务最低标准的行业与业务等。
需要注意的是，各大媒体均在2017年5月5日报道：证监会有关人士表示，当前附对国家规定已经作出限制的行业，如类金融企业限制上市外，证监会并未对其他行业企业IPO条件作出特别限制。同时，考虑到某些行业的特殊性，从保护弱弱群体和中小投资者的角度出发，真实、准确、全面地反映发行主体的原貌，证监会针对不同行业的信息披露要求或有不同。
二、在业务实践中对于行业问题的一些经验性判断
其一，对一些周期性行业、受外部政策等因素影响较大的行业、生命周期明显的行业需要谨慎。
典型例子包括有色金属行业、对原材料（例如石油）价格过于敏感的行业、对国家政策（例如政府补贴）过于敏感的行业等。
这些行业业绩受到外部环境影响较大，业绩起伏明显。尽管目前审核中已不要求业绩必须增长，对周期性行业因为外部因素出现的业绩下降宽容度有所上升，但是在实质性审核情况下也仍然存在难以通过审核、在严格市盈率管制发行价格情况下存在融资规模受到影响等实际问题。
其二，对财务风险巨大的行业需要谨慎。
典型的例子是农牧渔林行业。
这些类农业行业里的企业由于其行业特征（例如盈利稳定性差、经营模式与销售模式复杂、涉及食品案例）和财务特征（例如存货难以有效盘点计量、现金交易多、会计周期与生产周期不匹配、税收优惠导致的造假成本假）导致往往会计基础薄弱、内部控制有效性差，也是历史上已披露财务造假上市中占比最高的行业。因此无论是私募投资机构、保荐机构、社会公众和监管部门均对其高度警惕，尽调与审查均会更加严格。如果此类企业有上市计划，需要经历更高的考验。
其三，对一些经营模式可能与社会风序良俗、公益理念相冲突、容易引起争议的行业需要谨慎。
例如生产熊胆粉系列中药的归真堂因为涉及“活熊取胆”一直被动物保护组织反对，其IPO申请曾经被中国证监会审理，后撤回材料。
又如2017年2月向新三板提交申请的“上海维情”主要从事夫妻维情、婚外情矫正、离婚维权等业务，其中作为主要收入来源的婚外情矫正一般被称为“劝退小三”业务。股转系统反馈意见明确要求公司回答是否存在侵权或者违规调查行为、合法合规经营、是否存在违反公序良俗的情形。
其四，需要考虑所处行业增长前景、整个行业的景气程度等因素。
前者指行业空间过于狭小、“天花板”效应明显的情况。所者指发行人个体情况与所属行业的景气程度明显背离，或者经营效率、经营业绩明显超过同行的情况。对于后者，需要高度谨慎的进行尽调分析，洞察其原因及真实性。
其五，重视行业资质问题。
部分行业还存在资质管理的情况。因此需要重点考察有无资质、超越资质经营（例如低级别资质承担高级别资质才能从事的业务、“挂靠”经营）、虚假取得资质、出借资质（允许别人“挂靠”）等问题，具体分析其对于合法合规性、财务核算真实性、内控有效性方面的影响，根据实际情况落实解决办法。
其六，传统行业一般并不会受到歧视，新兴行业反而可能面临更细化审核
当前传统行业只要不违背国家产业政策与调控导向，业绩实在，不会受到歧视，反而会因为商业模式简单、业务易理解、财务易验证而被视为风险较小，容易通过审核。
与之相反，在当前严格的发行条件限制与实质性审核下，创新商业模式的新兴行业企业可能因为商业模式与业务不易理解、业绩波动大、业务可能随着市场变化与自身完善而不断迭代等情况，被认为是风险大、持续盈利能力难以证明，因此被要求详尽说明与补充披露的事项可能更多更细，通过审核的难度也有可能更大。
也就是说，在当前严格“风险导向”的发行审核机制下，由于监管部门力求事前把关、过多帮助市场承担了判断风险的任务，导致审核在确实驱逐了“劣币”的同时，也可能出现“平币”驱逐“优币”的情况。
根据私募通的统计数据，从2016A股IPO行业家数占比分析来看，传统行业是当仁不让的主角，机械制造、化工原料及加工、电子及光电设备、建筑/工程等相对传统的行业分别以20.3%、11.5%、10.1%、10.1%居于前四位。而IT、生物技术/医疗健康、娱乐传媒、互联网等新兴领域占比都在10%以下。
三、未来展望与建议
对于传统行业企业，当前是不可错过的最后的“红利期”。 正如前文所言，在当前发行不愁、只愁审核的情况下，业绩稳定、商业模式简单的传统企业反而是易于通过审核的种子选手。
但随着新股堰塞湖的消除、审核逐步向注册制过渡、A股上市的管制溢价消除，特别是市场对于A股上市稀缺性预期消除后，A股市场也必将向成熟市场一样，真正让市场决定企业的价值。这种情况有可能一、两年后就会逐渐到来。
届时，传统行业企业审核容易，但可能面临发行困难与上市后估值低的问题。与之相反，新兴商业模式的企业可能更获得更宽松的审核环境，也可能在发行与交易环节获得市场的追捧与欢迎。这一变化，可能是目前投行选择项目和PE基金选择标的就需要开始考虑的事项。
（作者沈春晖，红塔证券副总裁，中国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”网站创办人）