A股IPO漫谈：国有股转持的政策、操作与对策
沈春晖
本文于2017年5月10日首发于“春晖投行在线”公众号
一、国有股转持的基本规定
2009年6月财政部、国务院国资委、证监会、全国社保基金理事会发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企［2009］94号，以下简称《转持办法》）规定：凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金理事会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。国有股是指国有股东持有的上市公司股份。
需要提醒注意的是，这个10%是指实际发行股份数量的10%，而不是该国有股东持有股份的10%。假设一个拟上市公司发行前股本7500万股，拟发行2500万股，唯一一个国有股东持有发行前股本的3%（即225万股），由于225万股低于发行股份的10%（即250万股），则会出现该国有股东全部持股被转持的情况。
因此，详细了解国有股转持的相关规定，不仅是发行人和保荐机构必须的工作（国有股权转持批复文件是IPO申报必备文件），对于国有及拥有国有成分的股权投资企业来说也非常重要。
二、国有股东的认定
《转持办法》规定：国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。国有资产监督管理机构是指代表国务院和省级以上（含计划单列市）人民政府履行出资人职责、负责监督管理企业国有资产的特设机构和负责监督管理金融类企业国有资产的各级财政部门。
也就是说，有权认定国有股东身份的机构分两种情况：金融类企业属于财政部门，非金融类企业属于省级以上国资部门。
1、国资部门认定国有股东的法律依据
长期以来，国资部门主要根据国务院国资委《关于实施<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号），以国资单位对被出资单位的绝对控股或连续多层级的绝对控股，作为认定被出资单位“国有股东”身份的基本标准。
根据该文件，持有上市公司股份的下列企业或单位是国有股东：
（1）政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。
（2）上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。
（3）上述“2”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。
（4）以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。
2016年，国务院国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会令第32号）规定国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：
a) 政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；
b) 第（a）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；
c) 第（a）、（b）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；
d) 政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。
对比32号令与80号文，主要变化是两个：其一，32号令明确增加了“国有实际控制企业”概念，不再严守50%的数量标准，而是进行实质性判断，防止通过类似协议安排方式规避国资监管。这种情况指的是政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。
其二，32号令谈及主体身份时均使用“企业”的称谓，避免80号文使用“公司”称谓引发的争议。例如，例如，80号文的第二项将范围仅限于“公司制企业”，那么作为PE主要组织形式的有限合伙是否就不算呢？在A股IPO实践中，开立医疗（300633）的补充法律意见中曾经出现 “因为有限合伙企业不属于有限责任公司、股份有限公司或公司制企业，因此不符合上述a项和b项要求”的观点，引发争议。在80号文出台后，再以有限合伙方式规避国有股东监管应该是行不通了。
尽管32号令2016年才颁布实施，但在已上市A股IPO企业中，已可查阅到海辰药业（300584）、熙菱信息（300588）、开立医疗（300633）等在对国有股东性质进行判断时引用了32号令。
2、财政部门认定“国有股东”的标准
财政部对此问题没有专门文件，在《财政部关于国有企业认定问题有关意见的函》（财企函[2003]9号）中规定：“国有公司、企业”还应涵盖国有控股企业，其中，对国有股权超过50%的绝对控股企业，因国有股权处于绝对控制地位，应属“国有公司、企业”范畴；对国有股权处于相对控股的企业，因股权结构、控制力的组合情况相对复杂，如需纳入“国有公司、企业”范畴，须认真研究提出具体的判断标准。
实践中，财政部门也多是参照国资委的相关规定进行。
三、混合所有制企业以现金支付替代股份划转
《转持办法》规定：混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。
根据上述规定，混合所有制的国有股东中国有出资人转持股数=本次拟公开发行股份数量×10%×该国有股东在上市公司全体国有股东中所占的相对股权比例×该国有股东的国有出资人在该国有股东中持有的股权比例。
尽管有两种可选方式，但在实践中，由于国有出资人如何对非国有出资人进行补偿并无明确规定，达成补偿安排的难度较大，多采用由国有出资人直接以现金方式履行划转义务。现金替代划转金额=国有出资人应转持股数×IPO发行价。
以康拓红外（300455）为例，航天神舟投资管理有限公司（神州投资）、航天投资控股有限公司（航天投资）、瑞石投资管理有限责任公司（瑞石投资）三家国有股东需转持350万股。按照各自持股数量占三家合计持股的比例计算，神舟投资划转 229.1019 万股，航天投资转持 90.6736 万股，瑞石投资转持 30.2245 万股。其中，航天投资为混合所有制企业，国有成分占比95.74%。因此，航天投资国有出资人应转持的股份数为86.8109万股。
又如，康盛股份（002418）在招股说明书中披露：根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》以及浙江省国资委出具的《关于浙江康盛股份有限公司A股首发上市涉及国有股转持问题的批复》的有关规定，本公司股票首次发行并上市后，国有股股东杭州市高科技投资有限公司将持有的232.9560万股股份转由全国社会保障基金理事会持有，全国社会保障基金理事会将承继原股东的禁售期义务；国有股股东浙江省科技风险投资有限公司应转持的国有股由该股东的国有出资人浙江省科学技术厅按照69.8742万股乘以股份公司首次发行价的等额现金上缴社会保障基金理事会。
四、金融企业的国有股转持
根据《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》（财金[2013]78号），金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金（以下简称私募基金），财政部门在确认国有股转持义务时，按照实质性原则，区分私募基金（含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品）的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%，由私募基金（该比例合计达到100%）或其国有实际投资人（该比例超过50%但低于100%）履行国有股转持义务。
国有保险公司投资拟上市企业股权，经书面征询监管部门意见，能够明确区分保费资金投资和自有资金投资的，在被投资企业上市时，豁免其利用保费资金投资的转持义务。监管部门意见同时抄送社保基金会。对于国有保险公司以资本经营为目的的投资，或其控股的金融企业发行上市，仍按照相关规定履行国有股转持义务。
五、国有股转持的豁免
2010年10月13日，财政部等颁发《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（财企〔2010〕278号），首次规定符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市中小企业形成的国有股，经财政部审核批准后，可豁免国有股转持义务。2015年8月，财政部《关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》（财资[2015]39号）废止了上述278号文。目前国有创投企业豁免国有股转持需按照39号的规定操作。
1、豁免国有股转持义务的创投机构资质要求
经营范围符合《创业投资企业管理暂行办法》(39号令)或《私募投资基金监督管理暂行办法》（105号令）规定，且工商登记名称中注有“创业投资”字样。在2005年11月15日前完成工商登记的，可保留原有工商登记名称，但经营范围须符合39号令或105号令规定。
遵照39号令规定条件和程序完成备案，且最近一年必须通过备案管理部门年度检查（申请豁免转持义务当年新备案的创投机构除外），投资运作符合39号令有关规定；或者遵照105号令规定条件和程序完成备案，且通过中国证券投资基金业协会有关资格审查，投资运作符合105号令有关规定。
2、豁免国有股转持义务的引导基金应当按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（国办发〔2008〕116号）规定，规范设立并运作。
3、未上市中小企业应当满足两个条件： 经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人； 根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售（营业总收入）不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。
4、创投机构或引导基金投资于未上市中小企业，其投资时点以创投机构或引导基金投资后，被投资企业取得工商行政管理部门核发的法人营业执照或工商核准变更登记通知书的日期为准。同一创投机构或引导基金对未上市中小企业进行多轮投资的，第一次投资为初始投资，其后续投资均按初始投资的时点进行确认。被投资企业规模按照创投机构或引导基金初始投资时点之上一年度末的相关指标进行认定。
六、国有股权投资机构避免触及国有股转持义务的建议
其一，按照39号文的规定，以国有创业投资机构或者国有创业投资引导基金的身份投资符合标准的中小企业。
其二，通过股权投资基金方式投资并合理设计基金投资人架构。
首先是尽量避免国有出资者出资权益超过50%。其次，基于32号令的规定，在不超过50%的情况下，为稳妥起见，避免出现国有出资人其过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对基金实际支配。
其三，通过借壳（重组上市）和被上市公司并购方式实现所持有股权证券化，不需履行国有股转持义务。
（作者沈春晖，红塔证券副总裁，中国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”网站创办人）