上市公司如何在现金收购中锁定交易对方?
沈春晖
[上市公司使用现金收购而非股份支付的好处]
上市公司使用纯现金方式收购资产具有程序简单、不需证监会审核、不新发股份摊薄每股收益、不稀释大股东股权等好处，但缺点在于无法通过股权方式锁定交易对方，不能将对方收益与上市公司长远利益绑定，也不利于业绩对赌的履约保障。
为解决此问题，可以考虑在现金交易的同时嵌入相应条款或者同时使用其它金融工具。
[A股市场的最初尝试]
A股市场的最初尝试源于2013年华谊兄弟收购浙江常升（张国立拥有的影视公司）。
根据最初披露的方案，华谊兄弟现金收购浙江常升后，后者的股东张国立将以转让款2.16亿中的1.52亿元用于购买华谊兄弟实际控制人王忠军和王忠磊所持有的华谊兄弟股份。张国立的购买的股票承诺锁定三年，每年减持比例不超过1/3。方案一出，有市场声音质疑此举是用上市公司资金帮助大股东减持。
其后公司公告，为避免公众产生的误解，减少投资者和媒体的质疑和顾虑，决定修改方案为使用股权转让款中的1.52亿元在协议生效之日起三个月内直接从二级市场上购买华谊兄弟股票，关于锁定期的约定不变。
[常见方式一：交易对手方直接增持股份]
华谊兄弟收购案的尝试开启了解决此问题的第一大类解决方案，即交易对手方直接增持股份。方式分为从二级市场直接增持和向老股东购买两种方式。一般会约定交易对方将获得的资产转让款中的一部分用于增持股份。向大股东购买可以分为协议收购和大宗交易两种方式。根据现有规则，占总股本5%以上的股份才可以通过协议转让。
此类方式的好处在于交易对手方增持股份的价格能够锁定，不会因为股价上涨增加持股成本。坏处在于：其一，会减少大股东持股。如果该项交易明显对上市公司有利，刺激公司股价上涨，则此等方式会损害大股东利益。其二，可能被市场质疑为大股东借机套现。也就是说，大股东有可能两头不讨好，在出让自己利益以帮助上市公司锁定交易对方的同时又被市场质疑。
利亚德近期使用此方案。交易对方将其取得的3.5亿转让款中的70%（2.45亿）用于以大宗交易方式购买控股股东、实际控制人李军持有的股份。同时，李军承诺将其通过前述2.45亿元扣除相关费用向上市公司提供无息借款。
在二级市场直接增持的好处在于不会引发大股东套现的质疑，也不会降低大股东持股比例。不利之处则在于二级市场的股价是变化的。如果交易刺激上市公司股价大幅上涨，将会极大影响对手方的持股成本。
以2015年11月公告交易的威创股份为例。原方案约定王红兵购买1200万股。以当时股价算，需投入资金约1.1亿元。但由于公司股价大幅上涨，其购买344万股就已耗资8038亿元。之后，经协商修改承诺，改为规定时限内购买二级市场股票总金额不少于1亿元。
近期推出此类方案的还有立思辰。其方案是以自有资金3.44亿收购两股东持有的上海叁陆零教育投资有限公司100%股权，转让方将其所获得的股权转让价款扣除相应所得税后，按约定比例购买立思辰股票并进行相应锁定。股权转让价款支付及交易对方认购立思辰股票约定：（1）第一期交易对价：股权转让价款的50%。收到第一期股权转让价款后3个月内，将股权转让价款扣除相应的所得税后的余额的60％用于购买立思辰股票，并承诺36个月内不减持并在中证登办理该等股票的锁定手续。（2）第二期交易对价：按照约定买入了立思辰股票，且完成2016年度业绩承诺，支付股权转让价款的20%。（3）第三期交易对价：按照约定买入了立思辰股票，且完成2017年度业绩承诺，支付转让价款的15%。（4）第四期交易对价：按照约定买入了立思辰股票，且完成2018年度业绩承诺，支付股权转让价款的15%。在收到第二至四期股权转让价款后3个月内，将实际获得的股权转让价款扣除相应的所得税后的余额的50％用于购买立思辰股票并承诺24个月内不减持并办理锁定手续。
[常见方式二：交易对手方参与非公开发行]
这种方式需要增加另外一个金融工具，即非公开发行，包括作为再融资的定向定价非公开发行与作为重组中的锁价配套融资。即上市公司先行以现金收购，然后在之后启动的非公开发行或者重组配套融资中安排资产出售方认购部分份额。
这种方式的不利之处在于新增的金融工具均需要证监会审核。在目前证监会对于非公开发行与配套融资审核趋紧的大形势下，具有较大的不确定性。好处在于后面的非公开发行或者重组一般会刺激股价上涨，资产出售方认购锁价的份额一般会有折价。
以岭南园林为例：2015年5月30日，公司公告重大资产重组报告书，以现金方式向恒润科技之股东彭外生、顾梅、刘军、张晓华、吕嗣孝、恒膺投资购买恒润科技 100%股权，共5.5亿无，分六期支付。
2015年6月6日，公司公告非公开发行预案并复牌。此前，公司一直停牌，先因前述重大资产重组，接着筹划非公开发行停牌。本次发行为定向定价发行，发行对象为尹洪卫、彭外生、刘军、龙柯旭、何立新、恒奉投资、前海瓴建、上银基金拟筹建的资产管理计划、前海业远、宏升恒通。其中彭外生、刘军为前次收购标的之交易对方；恒奉投资的合伙人为前次收购标的之员工。
长城动漫2014年同日公告现金收购和非公开发行预案，也有类似情况。
[供探讨的创新方式：与可交换债相结合]
可交换债作为上市公司股东发行的一种混合融资工具，具有多种优势，已经越来越得到市场的重视。由于私募可交换债的转股价格、转股期设计灵活，与现金收购配合，可以取得较好的效果。
由于可交换债是附有换股选择权，其对于资产出售方特别有利，有利于资产出售方通过此种方式分享上市公司股价上涨的好处；同时在换股前不承担股权下跌的风险。但问题在于，其是一种单方向的选择权，如果资产出售方放弃换股，则起不到锁定交易对方的效果。
2016年8月1日