新三板挂牌还是IPO排队? 道理明白了，选择就没有那么痛苦
沈春晖
对于没有实力借壳但又不甘心“卖身”给上市公司失去对企业控制权的企业家来说，最近是比较彷徨的：一边是IPO排队企业又创历史新高、注册制实施遥遥无期，一边是唱衰新三板的声音四起，媒体甚至在渲染“逃离新三板”。那么，到底怎么选择呢？
选择之前，先要弄明白新三板能给你带来什么，不能给你带来什么；还要弄明白IPO排队的风险在哪里。这些都清楚了，对照企业的实际情况，如何选择就容易得多了。
[新三板能带来什么？]
新三板是我国多层次资本市场的重要基石。特别是创立之初以注册制的方式运作，获得了迅速发展，年内挂牌公司有望突破一万家，成为全世界最大的证券交易场所。
做为一个证券交易场所，其基本功能应该包括两点：融资功能和交易功能。就当前实际情况而言，新三板的表现可以形容为：融资功能有所体现，交易功能基本缺失。
具体来说，从融资功能看，新三板发挥了一定的作用，事实上起到了替代私募B轮、C轮融资的功能。一个发展前景良好的公司，挂牌新三板之后确实可以可以以更为方便、估值更高的方式获得融资。
但从交易功能看，则非常遗憾。从数据看，2015年新三板总交易量相比2014年有超过十倍的巨幅增长；但即便如此，其全年的交易量也不如牛市时A股一个小时的交易量。今年以来，交易量数据仍然不乐观。而且，如果再扣除新三板中一些巨人公司（例如商业银行、券商、大型PE）、明星公司，其它公司的交易量就更难看了。甚至有超过一半的公司全年没有一笔交易。交易功能缺失，财富效应也就无法体现。
因此，当前的新三板市场，我还是更愿意将其视为一个"展示板"，主要功能体现在便利融资、替代私募上。
当然，值得警惕的是最近新三板的监管，包括融资审批、募集资金监管等，有向主板靠拢的趋势。从成熟市场实践看，公司上市后的融资行为、并购行为是公司的自治事项，仅需满足公司自身审批程序和信息披露义务即可。如果新三板在这个问题上走偏，将会导致融资功能弱化。
[新三板不能带来什么？]
挂牌新三板后能够以较为便捷的方式“转板”至沪、深交易所上市，存在于既有的制度设计（实际上类似于香港市场的“介绍上市”）中，也一直是很多人的期待。但这在实际操作层面上是不可能的。原面有二：
其一，巨大的“套利”空间让其不可行。目前新三板挂牌企业要成为A股上市，只能与其它企业一样，按照完全相同的程序排队接受证监会的审核。由于目前IPO排队企业众多、时间漫长，如果出现一条特殊的便捷通道，对原有IPO排队企业显然是不公平的。个人看来，除非A股实施注册制并且已经基本消化完存量排队企业，否则制度设计中的“转板”将不可能出现。
其二，新三板成为A股的中转站也不符合股改公司对其的定位。新三板当然不是中国的纳斯达克，但可以说其象“几十年前的纳斯达克”或者说是“有成为纳斯达克的可能”。纳斯达克的发展史就是从一个“屌丝”场外市场发展成为一个多层次资本市场（本身就是一个包括纳斯达克资本市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克全球精选市场在内的多层次市场，最高级的纳斯达克全球精选市场是一个比肩纽交所的主板市场）的“逆袭史”。在1975年，纳斯达克完成由OTC市场向交易所市场的转变；1982年进行了第一次分层，将49家最为活跃的股票划入高一层级的市场；2006年进行第二次分层，符合更高标准的1187家公司成为全球精选市场的第一批上市企业。以苹果公司为例，其在1980年挂牌纳斯达克市场，历经1982年、2006年二级分层后成为目前纳斯达克标志性的上市公司之一。显然，股转公司希望好企业能够象苹果公司一样在新三板长期发展，并且已经开始通过分层走纳斯达克那样的道路。
当然，第一次分层显然是不够的。目前创新层的制度设计也还看不出多少实在的好处，起到的仅是一个区分“快”、“慢”班的作用（1万家公司看不过来，一些投资机构可以只关注“快”班）。要有实质性的变化，还得期待第二次分层。
[目前IPO排队最大的成本在哪里?]
目前IPO排队企业的数量已经再创历史新高，甚至超过了作为上一轮高峰的2013年。当年，通过财务核查消化、劝退了一大批企业，后来又迎来牛市，通过加快发行速度的方式一度将排队企业的数量降至低位。大家甚至预期，随着注册制的实施，这一问题将不再存在。但后来的股灾让这一切戛然而止。
以目前的审核速度，如果不是新疆、西藏等享受特殊通道政策的企业（如果只是普通的西部企业，目前西部绿色通道并非都管用），从申请材料受理到上会通过，两年时间算是比较顺利的。如果加上排队等待发行批文的时间及其它因素，一个企业花费三年的排队等待时间也是正常现象。
需要提醒注意的是，三年的等待时间并不是IPO排队的最大成本。IPO排队最大的成本其实是丧失发展机会与发展手段的机会成本。因为按照现行规则，在审核期间内，发行人的股权结构原则上不能发生变化（换言之即是不可能在此期间进行股权融资）、业务不能发生重大变化（除了行业不能变之外，更麻烦的是不允许进行并购重组。超过现有规模20%以上的并购重组就可能要求你等待更长的时间）。这其实才是IPO排队三年最大的成本与风险。
[决定新三板挂牌还是IPO排队最大的考虑因素]
弄明白了上面三个问题，挂牌新三板还是IPO排队的问题就容易回答一些了。
如果你的企业的行业状况、商业模式、发展阶段等因素，决定了其在当前的发展阶段没有大的融资需求或者可以通过债务融资可以解决，不需要通过并购重组等手段来壮大自己，那么两个选择都是可行的。你可以去IPO排队等待三年上市；也可以先去新三板挂牌，等待新三板自身的发展（利用进一步分层后带来的交易方式改变）或者等待A股注册制实施后，再“转板”去A股。
如果你的企业的行业状况、商业模式、发展阶段等因素，决定了其迫切需要股权融资、需要通过并购壮大自己，那么去IPO排队可能就不是一个好的选择。
总结一下，是新三板挂牌还是去IPO排队，首先取决于企业的行业状况、商业模式和融资需求。