资产证券化破题在即，投行业务迎来新金矿
沈春晖
一、资产证券化的本质和交易结构
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新。简单地说，资产证券化是指把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化，也就是我们所熟悉的股票、企业债券融资方式的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。显而易见的是，前者大大拓宽了企业融资的范围。因为一个企业可能整体经营状况并不理想，同时可能也不具备进行证券融资的必要法律形式，但其很可能拥有某个或某些具有稳定现金流的资产（一般被称为“基础资产”），如应收账款、拥有收费权的公路等，那么就能以这部分资产的未来收入能力为基础进行融资。投资者的投资决策也取决于这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性，以及交易结构的有效性，而不是基础资产拥有者（一般称为“原始权益人”）的资信能力。当然，可以进行资产证券化融资的基础资产也需满足一定条件，资产池的构建也需要规模效应。在另一方面，资产证券化的产品体现为可以流通和交易的证券，这使得其与项目融资、应收账款转让、保理等融资方式区别开来。
由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。实施资产证券化的首要问题是设计和建立一个能够使基础资产与融资方的其他资产相隔离的交易结构，这个交易结构可以通过两种方式实现。
第一种方式是SPC（特殊目的公司）形式。简单地说，也就是原始权益人将基础资产出售给SPC，SPC以基础资产的未来现金收益为支持发行证券（一般称为“资产支持证券”），以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付本息。在这种交易结构下，为了保证基础资产与原始权益人的其它资产相隔离，要求基础资产“真实销售”给SPC，原始权益人不能保留追索权，原始权益人的债权人也不能对这部分已出售的资产主张权利。同时，SPC必须是专为本次交易专门设立的机构，其不能从事其它任何具有经营风险的业务，以保证基础资产所产生的现金流能完全通过自己传递给资产支持证券的持有人。也就是说，SPC实际是一个只持有基础资产的“空壳”公司。
第二种方式是信托方式。简单地说，就是指原始权益人将基础资产信托与营业性信托机构，成立信托关系，然后原始权益人将其所享有的基础资产的受益权以信托受益凭证（也是一种可交易的“证券”）的方式发售给投资者。在这样一个信托关系中，原始权益人为委托人，信托机构为受托人，基础资产为信托财产，投资者则为受益人，其按份享有受益权。使用信托交易结构也能够实现风险隔离，这是由信托的特殊法律属性所决定的。在所有权上，信托财产随着信托的设立而属于受托人，但这种所有权是受限的或者说是一种名义上的（在英美法系，其受到受益人“衡平法上所有权”的限制；在大陆法系，受到受益人“受益权”的限制）。而在法律地位上，信托财产又具有独立性，即信托财产与委托人、受托人和受益人三方的自有财产分离，成为独立运作的财产。也就是说，在信托交易结构中，原始权益人将基础资产信托与SPV后，基础资产的名义所有权属于受托人，受益权属于信托受益凭证的持有人，原始权益人及原始权益人的债权人就不能再对这些资产主张权利，从而实现风险隔离。
二、资产证券化在中国破题在即
就中国目前的法律环境来说，SPC的交易结构不可行。根据《公司法》、《证券法》及其它相关规范，目前设立有限责任公司和股份有限公司均需满足法定的设立条件，发行证券的要求则更为严格，试图设立一个“空壳SPC”来发行证券是不可能的。
但是，《信托法》的颁布为资产证券化带来了曙光。相当多利用信托交易结构来实现资产证券化的尝试已经或正在出现。典型的案例包括中国工商银行宁波市分行不良资产证券化项目、国家开发银行债权资产项目和华融资产管理公司不良资产项目等。在上述案例中，工商银行、开发行、华融是原始权益人，中诚信托、中信信托（后两个项目）是受托人。这些项目的实施标志着中国境内资产证券化市场的大门已经开启。当然，这些案例还不是标准意义上的资产证券化，因为投资者购买的还只是含有投资者收益条款的信托合同，还不是信托受益凭证，其也还不能随意交易，更不能在证券交易所上市。因此，这些尝试还只能算是“准资产证券化”，但大家相信，有这些尝试做铺垫，真正的资产证券化也破题在即了。
上述案例没有直接将产品直接称为“信托受益凭证”的原因据说是为了遵循《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（以下简称《办法》）的规定。但实际上，上述资产证券化方案的设计不应受到《办法》的约束。其原因在于这里设立的信托并不是我们常见的、受《办法》约束的“资金信托”，而是一种“资产信托”。“资金信托”的信托财产是资金，投资者作为委托人和受益人将资金信托给信托机构，信托机构获得资金后用于股权或债权投资，投资收益由投资者享有。而资产证券化中设立的信托是“资产信托”，是原始权益人将基础资产信托给信托机构，原始权益人是委托人和受益人，只不过其又将受益权按份出售给了投资者。与“资金信托”中投资者既是委托人又是受益人不同，“资产信托”中的投资者只是受益人。资金信托与资产信托的区别在《信托投资公司管理办法》第二十条中有明确体现。由于《信托法》和相关行政规范均没有对信托公司从事“资产信托”业务时发行信托受益凭证进行限制，因此明正言顺地发行信托受益凭证是完全可以的。区分资金信托与资产信托更重要的意义在于：由于“每份不低于五万元”、“不超过两百份”等限制措施都是仅针对“资金信托”而言的，对于“资产信托”并不适用，这将为以资产信托方式开展的资产证券化提供便利条件。当然，在目前的条件下，即使是信托受益凭证直接上市也还是不现实的。
三、券商投行业务新金矿
尽管资产证券化的基础交易结构比较简单，但由于其是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，具体操作起来十分复杂。就国外经验来说，投资银行是资产证券化运作的主要推动机构和重要参与者。资产证券化业务也是区别于投行IPO的又一重要业务内容，属于类似于固定收益证券的结构性融资业务。我国目前由于证券、信托分业经营以及国家明确规定只有信托投资公司能够从事营业性信托活动，信托公司在目前以信托交易结构实施的资产证券化融资中不可或缺，但证券公司强大的投资银行业务能力决定了其可以在基础资产的选择、基础资产包的构建、现金流的评估、交易结构的具体设计、证券化产品的设计、风险控制、相关交易文本的起草中发挥重要作用。因此，即使在中国目前的情况下，证券公司也绝不应将以信托方式开展的资产证券化单纯视为信托公司的事。实际上，由于资产证券化本身的复杂性，证券公司凭借其长期开展投资银行业务所具备的业务、人才、技术和客户优势，是比信托公司更为适宜的资产证券化项目的推动者和协调人。在以证券公司为主协调人推动的资产证券化项目中，信托公司作为信托关系的受托人，仅承担一个载体的作用。
而且，从长远看，如果将来营业性信托业务放开（即其它金融机构也可设立营业性信托或者被允许设立专门从事资产证券化的信托），如果信托受益凭证的 “证券”性质在我国得到确认，可以上市交易，那么证券公司在资产证券化交易中的作用将更加凸现。
再将眼光放长远一些。随着资产证券化的意义在我国得到越来越广泛的认可，《公司法》和《证券法》的修订有可能为设立SPC留出余地；国家也有可能出台专门针对资产证券化的法律。这时以SPC方式开展资产证券化将成为可能，界时证券公司将在资产证券化业务中充当更为重要的角色。正如前面分析的所言，资产证券化使得企业可以不凭借其整体信用而仅拿出一部分资产来融资，其应用范围将有可能比传统的证券融资更广泛。正基于此，美国的投资银行家常说，“只要有一个稳定的现金流，就将它证券化。”显然，资产证券化有可能是一个不亚于传统证券融资业务的投资银行业务新金矿。
有人可能会有疑问，上面所描述的前景什么时候能够出现，中国会出现一个象美国那样的巨大无比的资产证券化市场吗？答案是肯定的。最近中国人民银行和中国银监会修订《贷款通则》就是一个很好的例子。目前正在向社会公开征求意见的新版《贷款通则》第六章“贷款管理特别规定”里，立法者用了8项条款（《通则》总共仅有八十四条）详细地规定了“贷款转让”所涉及的各类问题。由于贷款也就银行债权是最主要的基础资产之一，贷款转让问题对于是否能够实现真实销售，也就是是否能够真正实现银行与SPC的风险隔离关系重大。因此，央行一位参与修订《贷款通则》的人士亳不讳言地对《21世纪经济报道》的记者说：“准确地说，是为资产证券化做了制度上的准备，因为资产证券化的基本内核就是资产的转让，只是它的转让方式比较特殊。”由于银行债权特别是住房抵押贷款通常被认为是中国开展资产证券化的突破口之一，监管层在修订《贷款通则》所体现出的前瞻性无疑是对业界的巨大鼓励。
面对破题在即的中国资产证券化市场，一些券商已经开始为此进行准备。中信证券就是一个典型的例子。在前述的工商银行宁波市分行不良资产证券化项目中，中信证券已经参与了资产包的选择、现金流的评估、产品结构的设计、相关法律文本的修订等过程，发挥了巨大的作用。而且，2004年初中信证券已经单独成立企业融资部，专门从事资产证券化业务，这在国内券商中是第一家。对于更多拥有投资银行业务的券商来说，如何面对资产证券化市场这一投资银行新金矿，如何参与到目前已经初步启动的市场中去，如何为中国资产证券化的大发展积蓄人才和技术，将是必须面对的课题。
（本文载 于《证券时报》2004年4月27日）